Визначення андеррайтингу у законодавстві України

Мета цієї статті – аналіз законодавчих дефініцій андеррайтингу, дослідження основних ознак цього поняття та його доктринальне визначення.

Збережено в:

Бібліографічні деталі
Дата:	2009
Автор:	Маслова-Юрченко, К.
Формат:	Стаття
Мова:	Ukrainian
Опубліковано:	Інститут держави і права ім. В.М. Корецького НАН України 2009
Теми:	Цивільне право
Онлайн доступ:	http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/15752
Теги:	Додати тег Немає тегів, Будьте першим, хто поставить тег для цього запису!
Назва журналу:	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
Цитувати:	Визначення андеррайтингу у законодавстві України / К. Маслова-Юрченко // Підприємництво, господарство і право. — 2009. — № 10. — С. 106-109. — Бібліогр.: 5 назв. — укр.

Репозитарії

Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine

id	irk-123456789-15752
record_format	dspace
spelling	irk-123456789-157522011-02-02T12:03:05Z Визначення андеррайтингу у законодавстві України Маслова-Юрченко, К. Цивільне право Мета цієї статті – аналіз законодавчих дефініцій андеррайтингу, дослідження основних ознак цього поняття та його доктринальне визначення. 2009 Article Визначення андеррайтингу у законодавстві України / К. Маслова-Юрченко // Підприємництво, господарство і право. — 2009. — № 10. — С. 106-109. — Бібліогр.: 5 назв. — укр. XXXX-0027 http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/15752 uk Інститут держави і права ім. В.М. Корецького НАН України
institution	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
collection	DSpace DC
language	Ukrainian
topic	Цивільне право Цивільне право
spellingShingle	Цивільне право Цивільне право Маслова-Юрченко, К. Визначення андеррайтингу у законодавстві України
description	Мета цієї статті – аналіз законодавчих дефініцій андеррайтингу, дослідження основних ознак цього поняття та його доктринальне визначення.
format	Article
author	Маслова-Юрченко, К.
author_facet	Маслова-Юрченко, К.
author_sort	Маслова-Юрченко, К.
title	Визначення андеррайтингу у законодавстві України
title_short	Визначення андеррайтингу у законодавстві України
title_full	Визначення андеррайтингу у законодавстві України
title_fullStr	Визначення андеррайтингу у законодавстві України
title_full_unstemmed	Визначення андеррайтингу у законодавстві України
title_sort	визначення андеррайтингу у законодавстві україни
publisher	Інститут держави і права ім. В.М. Корецького НАН України
publishDate	2009
topic_facet	Цивільне право
url	http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/15752
citation_txt	Визначення андеррайтингу у законодавстві України / К. Маслова-Юрченко // Підприємництво, господарство і право. — 2009. — № 10. — С. 106-109. — Бібліогр.: 5 назв. — укр.
work_keys_str_mv	AT maslovaûrčenkok viznačennâanderrajtinguuzakonodavstvíukraíni
first_indexed	2025-07-02T17:10:17Z
last_indexed	2025-07-02T17:10:17Z
_version_	1836555926370254848
fulltext	Ц И В І Л Ь Н Е П РА В О 106 жовтень 2009 Андеррайтинг як специфічна діяльність на фондовому ринку України викли7 кає дедалі більший інтерес серед про7 фесійних торговців цінними паперами. Але для того, щоб будь7яка правова конструкція могла ефективно працювати на практиці, не7 обхідно дослідити пов’язані з нею проблемні питання на доктринальному рівні. Стосовно договору андеррайтингу такими питаннями є елементи договору, його зміст, відповідаль7 ність сторін за ним тощо. Але наукових праць, у яких досліджувався б андеррайтинг, від7 носно небагато. Серед них заслуговують на увагу роботи Н. Дроздової [1, с. 18] та О. Бє7 лікова [2, с. 99]. Мета цієї статті – аналіз законодавчих дефініцій андеррайтингу, дослідження ос7 новних ознак цього поняття та його докт7 ринальне визначення. За браком легального визначення договір андеррайтингу тривалий час вважався непо7 йменованим, а тому при його укладенні сто7 рони могли керуватися правовими нормами суміжних видів пойменованих договорів – доручення та комісії. Фундаментальна від7 мінність між цими видами договорів полягає у тому, що повірений у відносинах з третіми особами діє від імені контрагента7довірите7 ля, а комісіонер – від власного імені. Тому питання про те, чи діє андеррайтер від влас7 ного імені або від імені емітента, залишалося відкритим. Таким чином, сторони могли вирішувати це питання на власний розсуд, вільно обираючи між приписами ст. 1000 і ст. 1011 Цивільного кодексу (далі – ЦК) Ук7 раїни 2003 р. Уперше в українському законодавстві термін «андеррайтинг» з’явився в Законі Ук7 раїни «Про банки і банківську діяльність» від 07.12.2000 р. Однак надане в ст. 2 цього Зако7 ну поняття «андеррайтинг» не розкриває його сутнісних ознак. Також, із змісту ст. 47 зазна7 ченого Закону випливає, що, здійснюючи ан7 деррайтинг, банк діє від власного імені. При цьому андеррайтинг розглядається лише як банківська операція, а договір андеррайтингу взагалі не згадується. Крім того, Закон Ук7 раїни «Про банки і банківську діяльність» стосується лише діяльності банків, інші про7 фесійні торговці цінними паперами не зв’я7 зані його нормами. Тому на вирішення питан7 ня, від імені кого діє андеррайтер, цей Закон істотно не вплинув. У Законі України «Про цінні папери і фондову біржу» від 18.06.1991 р. андеррайтинг не згадувався. Не допоміг розв’язати зазначену пробле7 му і закордонний досвід, оскільки в країнах англо7американської правової системи ан7 деррайтер вважається агентом, який може ді7 яти як від власного імені, так і від імені емі7 тента. В Україні подібна конструкція не змог7 ла б функціонувати. Справа в тому, що вітчиз7 няна правова система розрахована на випад7 ки, коли кожне зобов’язання регулюється чітко визначеними правовими приписами. Ін7 шими словами, дві протилежні норми не по7 винні поширювати свою дію на одні й ті самі відносини. Таким чином, склалася ситуація, що по7 рушувала нормальний порядок регулювання відносин у цивільному обороті. Контрагенти за договорами андеррайтингу застосовували за аналогією правові приписи стосовно дого7 вору доручення (і за такими договорами ан7 деррайтер діяв від імені емітента) або дого7 вору комісії, що надавало торговцю цінними паперами можливість діяти як андеррайтер від власного імені. Але, як правило, подібні питання не вирішуються угодою сторін і то7 му назріла потреба в імперативному приписі закону. Довгоочікувана законодавча дефініція з’явилась із прийняттям Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» від 23.02.2006 р. Тут у ч. 4 ст. 17 андеррайтинг визначається як розміщення (підписка, про7 даж) цінних паперів торговцем цінними па7 перами за дорученням, від імені та за раху7 нок емітента. Так законодавець заперечив існування комісійних відносин між андер7 райтером та емітентом. Слід зазначити, що вказаним норматив7 ним актом були внесені зміни до Закону Ук7 раїни «Про державне регулювання ринку ВИЗНАЧЕННЯ АНДЕРРАЙТИНГУ У ЗАКОНОДАВСТВІ УКРАЇНИ Катерина Маслова2Юрченко, аспірантка кафедри цивільного права № 2 Національної юридичної академії України ім. Ярослава Мудрого © К. Маслова5Юрченко, 2009 Ц И В І Л Ь Н Е П РА В О 107 № 10 цінних паперів в Україні» від 30.10.1996 р., згідно з якими ст. 4 цього Закону доповнена дефініцією андеррайтингу як одного з видів діяльності на ринку цінних паперів, що підлягає ліцензуванню та здійснюється за дорученням, від імені та за рахунок емітента. Однак разом із тим досі не були внесені змі7 ни до ст. 47 Закону України «Про банки і банківську діяльність», де андеррайтинг зга7 дується як операція, яку банк здійснює від власного імені. Таким чином, треба констату7 вати протиріччя між положеннями цієї стат7 ті та визначенням андеррайтингу у Законі Ук7 раїни «Про цінні папери і фондовий ринок» та Законі України «Про державне регулю7 вання ринку цінних паперів в Україні». Відо7 мо, що при колізії приписів нормативно7пра7 вових актів однакової юридичної сили, які ре7 гулюють однакові суспільні відносини, за7 стосуванню підлягає прийнятий пізніше. Це є принцип leges posteriores trahantur priores, сформульований ще давньоримськими юрис7 тами. Згідно із цим принципом застосовува7 ти слід норму ст. 19 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок», яка має пріоритет перед нормою ст. 47 Закону Ук7 раїни «Про банки і банківську діяльність». Разом із тим слід зазначити, що заради уніфі7 кації правового регулювання доцільно внес7 ти зміни і до Закону України «Про банки і банківську діяльність», виключивши андер7 райтинг з переліку операцій, які банк прова7 дить від власного імені. До прийняття Закону України «Про цін7 ні папери та фондовий ринок» не існувало також і стандартної схеми, за якою б здійс7 нювався андеррайтинг. Тоді ним міг визна7 ватися досить широкий спектр послуг від ви7 купу професійним торговцем цінними папе7 рами за свій рахунок випуску цінних паперів (повністю або частково) до вчинення ним правочинів з розміщення цінних паперів за рахунок емітента (як від власного імені, так і від імені емітента). За визначенням ст. 17 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» ан7 деррайтинг передбачає розміщення (підпис7 ку, продаж) цінних паперів торговцем цінни7 ми паперами за дорученням, від імені та за рахунок емітента. При цьому власне процес здійснення андеррайтингу заслуговує на де7 тальнішу регламентацію. Відповідно слід розвити положення вказаної статті та про7 аналізувати, яким чином цей процес може відбуватися на практиці. Андеррайтинг як специфічна послуга на фондовому ринку виник у 40–507х роках минулого сторіччя. З того часу він зареко7 мендував себе як ефективний і зручний меха7 нізм розповсюдження випуску цінних паперів. У світовій практиці сформувалися певні мо7 дельні схеми проведення андеррайтингу. Мо7 дельна схема є способом організації відносин між емітентом та андеррайтером та показує, яким чином структуруються права й обов’яз7 ки сторін. Якщо взяти за критерій розподіл фінан7 сових ризиків за договором, то можна виділи7 ти дві модельні схеми, назви яких запозичені з закордонної практики: •• модельна схема «найкращі зусилля» (best effort underwriting)[3]; •• модельна схема «тверде зобов’язання» (bought deal, firm commitment)[4]. Модельна схема «найкращі зусилля» ха7 рактеризує зобов’язання андеррайтера здійс7 нити всі необхідні дії для того, щоб якомога більша частина цінних паперів емітента була розміщена в найкоротший строк. Іншими словами, андеррайтер повинен використати всі можливості для повного розміщення ви7 пуску. Також він має, оперуючи власним до7 свідом професійної діяльності на фондовому ринку і діловою репутацією, звернутися до максимально широкого кола інвесторів. Фак7 тично андеррайтер діє як представник і діло7 вий помічник емітента, готуючи розміщення випуску, може виконувати різноманітні обо7 в’язки: консультує останнього з різного роду питань, пов’язаних з розміщенням, пояснює положення законодавства з питань розмі7 щення цінних паперів, складає проекти доку7 ментів, організовує зустрічі з потенційними інвесторами тощо. При цьому в разі неповного розміщення випуску ніяких спеціальних санк7 цій для андеррайтера не настає, отже, ризик неповного розміщення лежить на емітенті. Модельна схема «тверде зобов’язання» характеризується тим, що андеррайтер бере обов’язок викупити в емітента чаcтину чи весь обсяг випуску цінних паперів на зазда7 легідь визначених умовах для їх наступного розміщення серед третіх сторін7інвесторів. Надалі андеррайтер реалізовує випуск серед третіх осіб7інвесторів. Окрема оплата послуг андеррайтера не вимагається, оскільки він от7 римує дохід з різниці між ціною, за якою отри7 мав цінні папери емітента, та ціною, за якою він їх відчужує. Відповідальність андеррайтера обмежена невиконанням або неналежним виконанням обов’язків за договором, а обов’язок розміс7 тити певну кількість цінних паперів до їх ко7 ла не входить. Заслуговує на увагу те, що це характерно для обох модельних схем. Вести мову про те, що «тверде зобов’язання» на від7 міну від «найкращих зусиль» передбачає по7 дібний обов’язок, не правильно, оскільки на7 віть у випадку «твердого зобов’язання» обо7 в’язок андеррайтера зводиться до купівлі цін7 них паперів емітента в повному обсязі випус7 ку або лише у частині, що в практиці ділового Ц И В І Л Ь Н Е П РА В О 108 жовтень 2009 оборота західних країн не розглядається як санкція за неналежне виконання умов дого7 вору, а є його умовою. Заслуговує також на увагу те, що терміни «best effort» і «bought deal» з’явилися в кра7 їнах англо7американської правової системи, яка різко відрізняється від вітчизняної. Тому слід зважати на умовний характер назв «ан7 деррайтинг на основі найкращих зусиль» і «тверде зобов’язання». Впадає в очі те, що ці терміни не пояснюють, які юридичні обов’яз7 ки покладаються на сторони, отже, вони поз7 бавлені юридичного змісту. На сьогодні ук7 раїнська правова доктрина тільки готується виробити адекватні юридичні поняття. Термін має відображати суттєві ознаки юридичного поняття, тому слід проаналізу7 вати чим по суті відрізняються дві названі схеми. Глибинна відмінність між ними поля7 гає в тому, що при «твердому зобов’язанні», найбільш поширеному варіанті, андеррайтер викуповує цінні папери емітента і далі діє від власного імені (продає цінні папери інвесто7 рам), залишаючись, фінансово відповідаль7 ним (financially responsible) за розміщення випуску [5], а при «найкращих зусиллях» ан7 деррайтер діє як представник емітента перед третіми особами. Тому вказані модельні схе7 ми доцільно було б назвати відповідно «купі7 вельний (викупний) андеррайтинг» і «пред7 ставницький андеррайтинг». Розглянемо легальні визначення, які да7 ються у вітчизняному законодавстві. Таких визначень два – у Законі України «Про бан7 ки і банківську діяльність» і Законі України «Про цінні папери та фондовий ринок». Розглянемо дефініцію, що міститься в За7 коні України «Про банки і банківську діяль7 ність»: андеррайтинг – це купівля на первин7 ному ринку цінних паперів з наступним їх перепродажем інвесторам; укладання дого7 вору про гарантування повного або частко7 вого продажу цінних паперів емітента інвес7 торам, про повний або частковий їх викуп за фіксованою ціною з наступним перепрода7 жем або про накладання на покупця обов’яз7 ку робити все можливе, щоб продати якомо7 га більше цінних паперів, не беручи зобо7 в’язання придбати будь7які цінні папери, що не були продані. На перший погляд це визначення ви7 дається суперечливим і несуттєвим. Але, бе7 ручи до уваги розглянуті вище характерис7 тики модельних схем андеррайтингу, вироб7 лені за кордоном, можна зробити висновок, що, незважаючи на недосконалу форму, ви7 значення за змістом досить вдале і відображає як викупний, так і представницький андер7 райтинг. Недоліками цієї дефініції є те, що: •• по7перше, визначення розпадається на дві частини, які в Законі розділені крапкою з комою. У першій частині йдеться про андер7 райтинг як про специфічну діяльність, у другій – як про договір. Цей поділ відразу видається недоречним, бо вносить плутани7 ну в поняття; •• по7друге, якщо взяти першу частину, то в ній знайшов утілення лише купівельний андеррайтинг. Незважаючи на те, що ця мо7 дельна схема в закордонній практиці вико7 ристовується найчастіше, обмежувати понят7 тя андеррайтингу лише нею немає підстав. Тим більше, що на етапі становлення й ак7 тивного розвитку фондового ринку України схема представницького андеррайтингу ко7 ристуватиметься попитом. Разом із тим за7 кордонні джерела (з країн, де андеррайтинг виник порівняно давно) досить часто відно7 сять до андеррайтингу лише діяльність з купівлі цінних паперів на первинному ринку для їх наступного перепродажу інвесторам. Імовірно, це визначення прийшло саме з та7 ких джерел; •• по7третє, положення про викуп цінних паперів повторюються в другій частині дефі7 ніції, що значно перевантажує її конст7 рукцію; •• по7четверте, визначати андеррайтинг як договір, як у другій частині визначення, юри7 дично не грамотно, бо цим терміном познача7 ють діяльність, динаміку відносин, яка при її опосередкуванні відповідними правовими засобами набуває форми договору; •• по7п’яте, наприкінці визначення знахо7 димо слова «не беручи зобов’язання придбати будь7які цінні папери, що не були продані». Таке формулювання дає підстави припусти7 ти, що при представницькому андеррайтингу подібний обов’язок покладається на андер7 райтера як додаткове обтяження, своєрідна санкція за неповне розміщення випуску. Але в закордонних джерелах немає посилань на подібну практику, тобто якщо вона й є, то не усталена, не загальноприйнята. При пред7 ставницькому андеррайтингу коло обов’язків андеррайтера обмежується лише тим, щоб вжити всіх засобів для забезпечення якомога повнішого розміщення випуску. Покладення додаткового обов’язку з викуповування не7 розміщеної частини випуску порушує сутність цієї модельної схеми, плутаючи її з купівель7 ним андеррайтингом. Що стосується більш лаконічної та вива7 женої ст. 17 Закону України «Про цінні па7 пери та фондовий ринок», то з погляду юри7 дичної техніки там міститься значно краще визначення. Тут немає тієї заплутаності та суперечності, яка наявна в Законі України «Про банки і банківську діяльність». Але це стосується лише власне визначення андер7 райтингу як розміщення (підписки, прода7 жу) цінних паперів андеррайтером за дору7 Ц И В І Л Ь Н Е П РА В О№ 10 ченням, від імені та за рахунок емітента. Далі в ч. 4 ст. 17 записано, що у разі публічного розміщення цінних паперів андеррайтер мо7 же брати на себе зобов’язання за домовле7 ністю з емітентом щодо гарантування про7 дажу всіх цінних паперів емітента, які підля7 гають розміщенню, або їх частини. Слід за7 значити, що участь андеррайтера доречна виключно при публічному розміщенні. Суть приватного розміщення полягає саме в тому, що такі посередники, як андеррайтери, учас7 ті в ньому не беруть. Тому наголошення на цьому зайве. Наступна частина окреслює модельні схеми, що розглядаються, але робиться це без їх чіткого розподілу, тобто у визначенні відсутня необхідна прозорість. Іде просте по7 силання на те, що андеррайтер може брати або не брати на себе обов’язок гарантувати повне розміщення випуску. Крім того, андер7 райтинг завжди має на меті встановлення певних гарантій, і від модельної схеми зале7 жить, яким саме чином буде здійснюватися це гарантування, тобто які конкретно обо7 в’язки бере на себе андеррайтер. Більше того, слова «за домовленістю з емітентом» можна взагалі виключити, бо вони лише обтяжують дефініцію. Далі ч. 4 ст. 17 встановлено, що андеррай7 тер може, якщо випуск цінних паперів пу7 блічно розміщується не в повному обсязі, здійснити повний або частковий викуп нере7 алізованих цінних паперів за визначеною в договорі фіксованою ціною на засадах ко7 мерційного представництва відповідно до взятих на себе повноважень. Знову ж таки, слово «публічно» слід виключити з визна7 чення, як і «відповідно до взятих на себе пов7 новажень», з метою економії процесуальних засобів. Як вже зазначалося, повний або част7 ковий викуп випуску не є санкцією й обу7 мовлюється в договорі при його укладенні, а не тоді, коли андеррайтер намагався, але не зміг розмістити всі цінні папери емітента. Крім того, фраза «викуп на засадах комерційного представництва» викликає запитання. Кого представляє андеррайтер при купівлі цінних паперів емітента? Інвесторів? Чи емітента та інвесторів одночасно? Сумнівно. При викупі випуску андеррайтер лише представляє себе самого, набуває право власності на куплені ним цінні папери. Мова не може йти про представництво, навіть комерційного типу. Таким чином, обидва легальні визначен7 ня андеррайтингу потребують суттєвого до7 опрацювання. Фактично андеррайтинг слід визначати через його модельні схеми, бо кожна з них визначає обов’язки андеррайте7 ра по7різному й їх не можна об’єднати єди7 ним визначенням. Андеррайтингом тоді ви7 знаватиметься: •• купівля випуску цінних паперів у емі7 тента торговцем цінними паперами за визна7 ченою в договорі фіксованою ціною для нас7 тупного їх перепродажу третім особам – ін7 весторам у цінні папери (купівельний андер7 райтинг); •• посередницька діяльність з підготовки роз7 міщення цінних паперів на первинному рин7 ку андеррайтером на засадах комерційного представництва емітента перед третіми осо7 бами (представницький андеррайтинг). На перший погляд може здатися, що ан7 деррайтеру вигідніше надавати послуги за схемою представницького андеррайтингу, адже це найменш ризиковий для нього варі7 ант. Але закордонний досвід свідчить, що під терміном «андеррайтинг» розуміють якраз «тверде зобов’язання», бо ця модельна схема застосовується набагато частіше. Пояснює та7 ку ситуацію те, що така модельна схема при7 носить андеррайтеру більше доходу у відсот7 ках від ціни випуску. Такі послуги є ризико7 ванішими, отже, дорожчими. Привабливість купівельного андеррайтингу для емітента по7 яснень не вимагає. Імовірно, що в умовах становлення фон7 дового ринку домінуватиме принцип «най7 кращих зусиль» як менш ризиковий для ан7 деррайтерів. Коли ж із розвитком обігу цін7 них паперів з’явиться достатня кількість до7 свідчених і впливових андеррайтерів, цей принцип втратить свою привабливість і по7 ступиться пріоритетом викупному андеррай7 тингу, оскільки останній надає андеррайтеру можливість для збільшення його винагоро7 ди. При цьому слід зазначити, що торговцю цінними паперами не слід обмежувати себе будь7якою з цих схем взагалі. Доцільно оби7 рати між купівельним і представницьким ан7 деррайтингом залежно від конкретних обста7 вин і після цього пропонувати емітентові свої послуги на відповідних умовах. Література 1. Дроздова Н. Договір про надання фінансо7 вих послуг у цивільному праві України: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. – К., 2005. – 23 с. 2. Бєліков О. Цінні папери і фондовий ринок в контексті європейських прагнень України // Юри7 дичний журнал. – 2007. – № 1. – С. 98–103. 3. Dictionary of Finance and Investment Terms [Електронний ресурс] / AllBusiness.com, Inc. – 1999–2009. – http://www.allbusiness.com/glossaries/ best7effort/495187071.html. 4. Dictionary of Finance and Investment Terms [Електронний ресурс] / AllBusiness.com, Inc. – 1999–2009. – http://www.allbusiness.com/glossaries/ firm7commitment/495075671.html. 5. Speak the Basics [Електронний ресурс] / Darren Chervitz, CBS MarketWatch. – http:// www72. hoovers.com/global/msn/index.xhtml? pageid=1954.

Визначення андеррайтингу у законодавстві України

Репозитарії

Схожі ресурси