Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века

З метою з’ясування причин серйозних недоліків у функціонуванні фондового ринку України, особливо його біржового сегменту, ретроспективно розглянуто найсуттєвіші моменти в історії його формування в другій половині 90-х років минулого століття. Проаналізовано особливості законодавчо-правової бази та ї...

Повний опис

Збережено в:

Бібліографічні деталі
Дата:	2009
Автор:	Назарчук, М.И.
Формат:	Стаття
Мова:	Russian
Опубліковано:	Інститут економіки промисловості НАН України 2009
Назва видання:	Економічний вісник Донбасу
Теми:	Фінанси
Онлайн доступ:	http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/23823
Теги:	Додати тег Немає тегів, Будьте першим, хто поставить тег для цього запису!
Назва журналу:	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
Цитувати:	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века / М.И. Назарчук // Економічний вісник Донбасу. — 2009. — № 4. — С. 94-109. — Бібліогр.: 21 назв. — рос.

Репозитарії

Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine

id	irk-123456789-23823
record_format	dspace
spelling	irk-123456789-238232013-02-13T02:55:26Z Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века Назарчук, М.И. Фінанси З метою з’ясування причин серйозних недоліків у функціонуванні фондового ринку України, особливо його біржового сегменту, ретроспективно розглянуто найсуттєвіші моменти в історії його формування в другій половині 90-х років минулого століття. Проаналізовано особливості законодавчо-правової бази та їх вплив на формування біржового ринку цінних паперів. Простежені маловідомі епізоди й наведені відповідні відомості про функціонування неорганізованого позабіржового сегмента ринку. Виявлені суттєві відмінності між біржовим і неорганізованим позабіржовим ринками цінних паперів у характері їх зв’язків із станом економіки країни та господарчими суб’єктами. Ключові слова: фондовий ринок, біржові і позабіржові ринки, цінні папери. В целях выяснения причин серьезных недостатков в функционировании фондового рынка Украины, особенно его биржевого сегмента, ретроспективно рассмотрены наиболее существенные моменты в истории его формирования во второй половине 90-х годов прошлого века. Проанализированы особенности законодательно-правовой базы и их влияние на формирование рынка ценных бумаг. Прослежены малоизвестные эпизоды и приведены соответствующие сведения о функционировании неорганизованного внебиржевого сегмента рынка. Выявлены существенные отличия между биржевым и неорганизованным внебиржевым рынками ценных бумаг в характере их связей с состоянием экономики страны и хозяйствующими субъектами. Ключевые слова: фондовый рынок, биржевые и внебиржевые рынки, ценные бумаги. With the purpose of finding out the causes of serious drawbacks in functioning of the Ukrainian stock market, and especially its on-exchange segment, the most significant moments in the history of its creation in the second half of 90th of XX century are retrospectively considered. Peculiarities of a legislative legal base and its influence on the creation of a securities stock market are analyzed. Little known episodes are traced and corresponding information about functioning of an unorganized off-exchange market segment are given. Essential differents between exchange stock market and on- exchange anorganized securities market in a character theirs connection with condition of economics of the country and economic subjects are founded out. Key words: fund market, exchange and upstairs markets, securities. 2009 Article Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века / М.И. Назарчук // Економічний вісник Донбасу. — 2009. — № 4. — С. 94-109. — Бібліогр.: 21 назв. — рос. 1817-3772 http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/23823 336.76(477) ”1995/2000” ru Економічний вісник Донбасу Інститут економіки промисловості НАН України
institution	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
collection	DSpace DC
language	Russian
topic	Фінанси Фінанси
spellingShingle	Фінанси Фінанси Назарчук, М.И. Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века Економічний вісник Донбасу
description	З метою з’ясування причин серйозних недоліків у функціонуванні фондового ринку України, особливо його біржового сегменту, ретроспективно розглянуто найсуттєвіші моменти в історії його формування в другій половині 90-х років минулого століття. Проаналізовано особливості законодавчо-правової бази та їх вплив на формування біржового ринку цінних паперів. Простежені маловідомі епізоди й наведені відповідні відомості про функціонування неорганізованого позабіржового сегмента ринку. Виявлені суттєві відмінності між біржовим і неорганізованим позабіржовим ринками цінних паперів у характері їх зв’язків із станом економіки країни та господарчими суб’єктами. Ключові слова: фондовий ринок, біржові і позабіржові ринки, цінні папери.
format	Article
author	Назарчук, М.И.
author_facet	Назарчук, М.И.
author_sort	Назарчук, М.И.
title	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века
title_short	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века
title_full	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века
title_fullStr	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века
title_full_unstemmed	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века
title_sort	особенности формирования фондового рынка в украине во второй половине 90-х годов хх века
publisher	Інститут економіки промисловості НАН України
publishDate	2009
topic_facet	Фінанси
url	http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/23823
citation_txt	Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века / М.И. Назарчук // Економічний вісник Донбасу. — 2009. — № 4. — С. 94-109. — Бібліогр.: 21 назв. — рос.
series	Економічний вісник Донбасу
work_keys_str_mv	AT nazarčukmi osobennostiformirovaniâfondovogorynkavukrainevovtorojpolovine90hgodovhhveka
first_indexed	2025-07-03T03:18:23Z
last_indexed	2025-07-03T03:18:23Z
_version_	1836594185488039936
fulltext	94 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Фінанси Постановка проблемы. Общепризнано, что рынок ценных бумаг Украины все еще не вышел фактически из стадии становления и является едва ли не самым неразви- тым среди фондовых рынков подавляющего большинства стран мира, в том числе ряда стран Центральной и Вос- точной Европы (ЦВЕ), Балтии и России. Неразвитость украинского фондового рынка характе- ризуется, прежде всего, несовершенством его инфраструк- туры, чрезвычайной расчлененностью и незначительным удельным весом в его общем торговом обороте биржевого рынка ценных бумаг, который практически повсеместно является центральным, системообразующим звеном фон- довых рынков. Ничтожной остается роль отечественных фондовых бирж в экономике страны, в процессах инвести- рования и роста капитализации предприятий, не говоря уже о других важных функциях, присущих подавляющему боль- шинству фондовых бирж зарубежных стран. Нельзя сказать, что крайне неудовлетворительное состояние отечественного фондового рынка, прежде все- го, его биржевого сегмента, не являлось предметом оза- боченности государства и его высших институций. С пла- нами и заданиями по развитию фондового рынка, совер- шенствованию его инфраструктуры, повышению роли фондовых бирж неоднократно выступали президенты и правительства Украины, соответствующие законопроек- ты вносились в Верховную раду Украины. С такой же последовательностью и регулярностью подавляющее большинство этих начинаний не оставляли никакого сле- да в реалиях фондового рынка. Почему же все эти попытки «реформ сверху» не достигали цели? Почему не состоялся полноценный бир- жевой рынок? Какие причины обусловили серьезное и все более углубляющееся отставание в развитии отече- ственного рынка ценных бумаг от фондовых рынков стран — соседей Украины? Обстоятельный ответ на эти вопросы необходим для выработки эффективных мер по преодолению длящего- ся уже второе десятилетие неудовлетворительного состо- яния фондового рынка Украины. В этой связи важное научное и практическое значение может иметь выявле- ние особенностей его формирования, начиная с первых лет становления независимого украинского государства. Анализ последних исследований и публикаций. Про- блематика отечественного фондового рынка является по- стоянным объектом исследований многих украинских уче- ных и специалистов. При этом подавляющее большинство работ посвящено анализу состояния и нерешенных про- блем рынка ценных бумаг в период его становления: с конца 1990-х – начала 2000-х гг. Однако ни в этих работах, ни в трудах И.Кривовъязюка, В.Ляшенко, А.Махмудова, О.Мендрула, О.Мозгового, В.Оскольского, П.Павленко, В.Павлова, А.Поважного, с большей или меньшей степе- нью полноты описывающих период формирования фон- дового рынка в Украине в 90-х гг. прошлого века, не рас- сматривались причины возникновения присущих ему многих негативных сторон и проблем. В частности, не ана- лизировались правовая основа, на которой создавался бир- жевой рынок ценных бумаг, причины, по которым не со- стоялась его централизация. Мало внимания было уделе- но процессу формирования внебиржевого неорганизо- ванного сегмента фондового рынка в 1990-х гг., его роли в экономике страны. Отсутствовали данные об его объемах и структуре за период вплоть до 1998 г. Цель настоящего исследования состоит в изучении особенностей формирования фондового рынка Украины в период 1990-х гг. с учетом правовой базы и возможнос- тей его государственного регулирования тех времен. В соответствии с указанной целью были поставле- ны задачи: — проанализировать правовую базу формирова- ния фондового рынка, его биржевого и внебиржевого сегментов; — рассмотреть основные этапы процесса форми- рования биржевого и внебиржевого неорганизованного сегментов рынка во второй половине 1990-х гг.; — выявить причины негативных деформаций, про- изошедших в процессе формирования фондового рынка Украины во второй половине 1990-х гг. Основные результаты исследования. Привлекшие внимание государства злоупотребления в деятельности доверительных обществ в 1993 — 1994 гг. были далеко не первыми и не единственными в череде серьезных про- блем, которые сопровождали динамичный рост масшта- бов формирующегося фондового рынка, особенно его самого крупного сегмента — внебиржевого рынка цен- ных бумаг. Остро нуждалась в государственном регули- ровании деятельность многочисленных финансовых по- средников, которые «отчитываются только перед Фондом государственного имущества, и то только те, кто получил лицензию на деятельность с приватизационными бума- гами» [1]. Не лучшей была ситуация с эмиссионной дея- тельностью предприятий-эмитентов ценных бумаг. Принятия серьезных мер требовала сфера их обращения. Первой попыткой комплексного подхода к решению всех этих проблем явилось принятое в августе 1994 г. По- становление Кабмина «О мерах по государственному ре- УДК 336.76(477) ”1995/2000” М. И. Назарчук, кандидат экономических наук, г. Донецк ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА В УКРАИНЕ ВО ВТОРОЙ ПОЛОВИНЕ 1990-Х ГОДОВ ХХ ВЕКА 95 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук гулированию и контролю за рынком ценных бумаг», кото- рым было утверждено «Временное положение о Комис- сии по ценным бумагам Кабинета Министров Украины» [2]. На этот орган возлагался целый ряд задач по регулиро- ванию рынка, прежде всего по «формированию государ- ственной политики в области регулирования выпуска и оборота ценных бумаг» и «координации деятельности министерств, ведомств, местных органов государственной исполнительной власти по реализации государственной политики в области функционирования и развития рынка ценных бумаг». Комиссию должен был возглавить Министр финансов [3]. Этим же Постановлением предусматрива- лась разработка проекта Закона о государственном регу- лировании рынка ценных бумаг, который должен был на- делить Комиссию статусом самостоятельного органа и быть представлен Кабмину до 1 января 1995 г. Кроме того, в составе центрального аппарата Министерства финансов должно было быть образовано Управление ценных бумаг и финансовых рынков [2]. Однако как и с мерами в отношении доверительных обществ, процесс реализации указанного Постановления Кабмина затянулся. Спустя год после его принятия был подписан Указ Президента Украины от 12 июня 1995 г. а № 446/95 «Про Державну Kомiciю з цінних паперів та фондового ринку», еще через полгода приняты Поста- новления Кабинета Министров Украины от 30 января 1996 г. №140 «Про заходи щодо розвитку фондового рин- ку та вдосконалення його державного регулювання» и от 19 февраля 1996 г. «Питания Державної Kомiciї з цінних паперів та фондового ринку», но только 30 октября 1996 г. Верховная Рада Украины приняла Закон «Про державне регулювання ринку цінних паперів», который определил место ГКЦБФР в системе высших органов государствен- ной власти, ее роль и полномочия в отношении всех уча- стников фондового рынка и их деятельности. Гораздо более сложными оказались перипетии вок- руг создания Национальной депозитарной системы. Еще в мае 1994 г. был подписан Указ Президента Украины «Об электронном обращении ценных бумаг и Национальном депозитарии», который предписывал Кабинету Министров в двухмесячный срок утвердить Положение об электрон- ном обращении ценных бумаг и Национальном депозита- рии. Его предполагалось создать на базе Центрального де- позитария при УФБ [4]. После длительного периода пре- одоления разногласий между сторонниками и противни- ками этой идеи и обсуждения различных вариантов ее осу- ществления Кабмин совместно с Нацбанком принял По- становление от 25 ноября 1996 г. № 1411 «Про затверджен- ня плану створення у 1996 — 1997 рр. Національної депо- зитарної системи для ціних паперів», а спустя более года, в декабре 1997 г., Верховная Рада Украины приняла Закон «Про національну депозитарну систему та особливості електронного oбiгy цінних паперів в Україні». Однако вплоть до мирового финансового кризиса 2008 — 2009 гг. ряд важ- ных положений этого Закона оставались не до конца воп- лощенными в жизнь. В частности это касается Националь- ного депозитария и клиринга по сделкам с ценными бума- гами. Тем не менее, выход в свет указанных законов и со- здание ГКЦБФР определили принципиально новую ситу- ацию на фондовом рынке, который был введен в более или менее развитое правовое поле и поставлен под более или менее эффективный и постоянный контроль государ- ства. Эти важнейшие новации хотя и явно запоздали, но были крайне необходимы. Начиная с середины 1990-х гг., по мере выхода эко- номики страны из глубочайшего спада и развертывания процесса «большой» приватизации, фондовый рынок Украины и прежде всего его неорганизованный сегмент приобретал все более значительные масштабы. Основу его роста составляли быстро увеличивавшиеся объемы выпусков ценных бумаг. При этом большая часть среди них (по общей номинальной стоимости) принадлежала акциям (табл. 1). Понятно, что динамика их объемов, как и объемов ценных бумаг в целом, определялась темпами привати- зации. Как видно из рис. 1, в наибольшей степени на об- щие объемы эмиссий влияли такие показатели, как об- щее количество объектов, сменивших форму собствен- ности (значения коэффициента парной корреляции соот- ветственно для акций r = 0,8227, для ценных бумаг в це- лом r = 0,8209 при критическом снижении rа = 0,6660 для п = 9 и доверительной вероятности α = 0,95 согласно [5]) и удельный вес основных фондов негосударственной фор- мы собственности в общей стоимости основных фондов (значения r = 0,6728 и r = 0,6755 соответственно). Что же касается такого показателя, как общее количество акцио- нерных обществ, то его влияние на общую стоимость вы- пущенных акций было незначительным (r = 0,5254). Таблица 1 Стоимостная структура выпущенных ценных бумаг в период с 1992 по 2000 г. (по данным Госкомстата Украины),% Вид ценных бумаг 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Всего 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 В том числе: Акции 35,8 0,4 6,9 12,4 38,9 55,2 72,3 68,5 62,8 66,3 Облигации 34,2 64 ,0 51,1 0,6 3,2 12,0 10,1 4,7 2,2 1,2 Казначейские обязательства 10,8 26 ,5 21,4 0,0 2,6 1,5 0,2 0,0 0,0 0,0 Сберегательные сертификаты 8,3 8,9 11,0 24,5 14,5 5,6 1,1 1,1 2,7 1,4 Векселя 0,0 0,0 0,5 57,0 27,6 15,3 11,0 21,5 28,5 28,1 Прочие 10,9 0,2 9,1 5,5 13,2 10,4 5,3 4,2 3,8 3,0 96 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Как видно из табл. 1, второе место после акций зани- мали долговые ценные бумаги — облигации и векселя. При этом увеличению удельного веса облигаций (по общей но- минальной стоимости их выпусков) соответствовало умень- шение удельного веса векселей и наоборот. Поведение этих двух показателей, как и объемов кредитов, выданных банка- ми, в целом определяла ставка банковского процента: при ее высоком уровне (в период 1992 — 1994 гг.) объемы вы- пуска долговых ценных бумаг и выданных кредитов были минимальными, а при ее снижении (особенно после 1995 г.) — резко возросли. Однако после пика в 1997 г. объемы эмис- сий облигаций также резко пошли на убыль на фоне стре- мительного роста объемов эмиссий векселей (рис. 2). Объяс- няется это тем, что в условиях значительного сжатия денеж- ной массы, предпринятого Нацбанком для преодоления инфляции, вексель стал широко использоваться в качестве платежного средства (рис. 2 и 3). К тому же он стал и более выгодным по сравнению с облигациями, поскольку требо- вания к их выпуску были значительно ужесточены ГКЦБФР, что привело к увеличению общих затрат предприятий на организацию и обслуживание займов. В условиях дефицита наличных денег в качестве сур- рогатного средства платежа были востребованы также сбе- регательные сертификаты, с помощью которых удавалось «обналичивать» безналичные средства, находившиеся на счетах в банках. Как видно из рис. 4, на объемы эмиссий этого вида финансовых инструментов помимо показате- ля, характеризующего сужение денежной массы, влиял также уровень кредиторской задолженности. Необходимо заметить, что данные Госкомстата по выпуску ценных бумаг значительно отличаются от тех, что содержатся в годовых отчетах ГКЦБФР. Возможно, причи- на расхождений данных заключается в том, что Комиссия регистрировала не все выпуски ценных бумаг. Но еще бо- лее существенное значение имеет то обстоятельство, что структуру выпусков ценных бумаг ГКЦБФР начала систе- матически раскрывать в своих отчетах только начиная с 1999 года. Эти причины и обусловили использование дан- ных Госкомстата для приведенного выше анализа. О неполноте и значительном расхождении данных ГКЦБФР с данными Госкомстата Украины можно судить, сопоставив объемы и структуру выпусков ценных бумаг, которые приведены в таблице 2, с показателями в табл. 1. Недостающие сведения об объемах сделок на фондо- вом рынке в 1995 и 1996 гг., о структуре его торгового оборо- та в 1996 — 1998 гг., а также об аналогичных показателях орга- низованного рынка ценных бумаг в эти же годы были вос- полнены из ряда других источников, а также на основе при- менения методов математического моделирования. О том, что уже в 1995 г. масштабы отечественного фондового рынка были значительными, свидетельствует количество обслуживающих его торговцев ценными бу- магами, среди которых было, по данным [1], 330 дове- рительных обществ и 139 инвестиционных фондов и ин- вестиционных компаний. В 1996 г. общее количество тор- говцев составило, по данным ГКЦБФР — 704, а в 2000 г. выросло до 839. За период с 1997 по 2000 г. объем сделок с ценными бумагами на фондовом рынке вырос, по дан- ным отчетов ГКЦБФР, с 7,5 до 39,2 млрд. грн. Объем сде- лок с акциями в 1999 году составил 3,7 млрд. грн. и вырос в 2002 г. до 34,2 млрд. грн. Для сравнения: объем креди- тов, выданных банками, что характеризует «мощность» Рис. 1. Динамика объемов выпущенных ценных бумаг и некоторых показателей, характеризующих темпы приватизации в Украине в 1992 — 2000 гг. (по данным Госкомстата) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 10 20 30 40 50 Общее количество объектов, сменивших форму собственности, нарастающим итогом (левая шкала) Общая стоимость выпущенных акций, млн. грн. (левая шкала) Общая стоимость выпущенных ценных бумаг, млн. грн. (левая шкала) Общее количество акционерных обществ (левая шкала) Удельный вес основных фондов негосударственной формы собственности в общей стоимости основных фондов, % (правая шкала) Годы 97 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Рис. 2. Динамика объемов выпущенных долговых ценных бумаг, выданных банками кредитов и процентных ставок по ним в 1992 — 2000 гг. (по данным Госкомстата Украины) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 5000 10000 15000 20000 25000 Стоимость выпущенных облигаций, млн. грн. (левая шкала) Процентные ставки банков по кредитам в национальной валюте, % (левая шкала) Средневзвешенная годовая учетная ставка НБУ, % (левая шкала) Стоимость выпущенных векселей, млн. грн. (правая шкала) Задолженность по кредитам, выданным банками, млн.грн. (правая шкала) Годы Рис. 3. Влияние показателей, характеризующих сжатие денежной массы, на объемы выпусков векселей в Украине в 1992 — 2000 гг. (по данным Госкомстата) 0 5000 10000 15000 20000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Годы 0 10 20 30 40 50 60 Стоимость выпущенных векселей, млн. грн. (правая шкала) Денежная масса (М3) в % к ВВП (левая шкала) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Годы 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Стоимость выпущенных векселей, млн. грн. (правая шкала) Эмиссия наличных денег в % к предыдущему году (левая шкала) 98 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Рис. 4. Динамика объемов эмиссий сберегательных сертификатов и показателей, характеризующих сжатие денежной массы и уровень кредиторской задолженности в 1992 — 2000 гг. (по данным Госкомстата Украины). 0 200 400 600 800 1000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Годы 0 40 80 120 160 Стоимость выпущенных сберегательных сертификатов, млн. грн. (левая шкала) Соотношение кредиторской и дебиторской задолженностей за период, % (правая шкала) Кредиторская задолженность в % к ВВП (правая шкала) Денежная масса (М3) в % к ВВП (правая шкала) Таблица 2 Номинальная стоимость выпусков ценных бумаг, зарегистрированных ГКЦБФР в 1996 — 2000 гг., нарастающим итогом, млн. грн. Примечание. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1999 и 2000 гг. Показатель 1996 1997 1998 1999 2000 Всего ценных бумаг н.д. н.д . н.д. 31682 47290 В том числе: акции 1820 11260 23100 31021 46515 облигации предприятий 12,8 129,2 137,4 270 340 облигации местных займов н.д. н.д . н.д. 182 182 Инвестиционные сертификаты н.д. н.д . н.д. 209 250 Таблица 3 Сводные данные по основным сегментам фондового рынка Украины в 1995 — 2000 гг. Расчетные данные. Примечание: 1. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1996 — 2000 гг., Госкомстата Украины, а также [6, с.55]. 2. Стрелками отмечено движение показателей (увеличение или уменьшение). Показатель 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Объем сделок с ценными бумагами, млн. грн. на фондовом рынке 2100,7 3704,2* 7500,4 10456,3 16789,1 39223,0 на организованном рынке 5,4(УФБ) 48,2 762,0 522,9 1896,1 2820,2 на неорганизованном рынке 1916,3* 3378,0* 6738,4 9933,4 14893,0 36402,8 Объем сделок на фондовом рынке в % к ВВП Украины 3,8 4,5 8,0 10,2 12,9 23,1 Объем сделок на фондовом рынке в % к объему кредитов, выданных банками 51,5 67,9 102,8 117,8 142,4 200,4 Объем сделок на организованном рынке в % к ВВП 0,01 0,05 0,8 0,5 1,4 1,7 Объем сделок на организованном рынке в % к объему кредитов, выданных банками 0,1 0,9 10,4 6,0 16,1 14,4 Организованный рынок в % к объему фондового рынка 0,3(УФБ) 1,3 10,2 5,0 11,3 7,2 Организованный рынок в % к объему неорганизованного рынка 0,3(УФБ) 1,4 11,3 5,3 12,7 7,7 99 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук банковской системы Украины, составил, по данным Гос- комстата, в 1997 г. 7,3 млрд. грн. и вырос в 2000 г. до 19,6 млрд. грн. На этом фоне весьма скромными были объемы орга- низованного рынка ценных бумаг. Они выросли, по дан- ным ГКЦБФР, с 48,2 млн. грн. в 1996 г. до 2,8 млрд. грн. в 2000 г. Объем сделок с акциями, наоборот, снизился с 984 млн. грн. в 1999 г. до 936 млн. грн. в 2002 г. По данным ГКЦБФР о фактических объемах сделок с ценными бумагами за указанные выше периоды были по- строены с помощью программы регрессионного анализа Microsoft Excel полиномиальная, степенная и экспоненци- альная регрессионные модели динамики этих показателей для фондового рынка в целом, его неорганизованного сег- мента в целом и рынка акций на нем. Наиболее близкими к динамическим рядам показателей оказались экспоненци- альные регрессионные модели, представленные на рис. 5. Высокие значения коэффициента детерминации R2 так же, как и превышение табличных значений критерия Фишера при доверительной вероятности α = 0,95 над рас- четными, указывают на адекватность выбранных мате- матико-статистических моделей для объемов сделок с ценными бумагами на фондовом рынке и его неоргани- зованном сегменте. Несколько хуже обстоит дело с адек- ватностью модели неорганизованного рынка акций, что объясняется весьма малым количеством точек фактичес- ких значений (п = 4). На нисходящих ветвях кривых регрессии были рас- считаны недостающие значения объемов сделок за 1995 — 1996 гг., что позволило воссоздать более или ме- нее достоверную картину динамики основных показате- лей фондового рынка Украины и его сегментов в период с 1995 по 2000 г. (табл. 3). Как видно из таблицы , к моменту создания ГКЦБФР фондовый рынок и его неорганизованный сег- мент имели уже весомые торговые обороты, в то время как биржевой рынок был ничтожно мал. Уже тогда сло- жилось практически полное господство неорганизован- ного рынка ценных бумаг над организованным. Торго- вый оборот фондового рынка в 1995 — 1996 гг. в денеж- ном выражении был сопоставим с объемами кредитов, выданных банками, а, начиная с 1997 г., превосходил этот важнейший показатель банковской системы Украины. Что же касается организованного рынка ценных бумаг, Рис. 5. Регрессионные модели динамики объемов сделок на фондовом рынке (а), неорганизованном рынке ценных бумаг (б) и на неорганизованном рынке акций (в), млн. грн. y = 1191,3e0,5672x R2 = 0,986 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Фактический объём сделок с ценными бумагами на фондовом рынке График регрессии а) Среднее относительное отклонение расчетных зна- чений от фактических — 10,5%. Критерий Фишера при доверительной вероятности а = 0,95: расчетное значение — 1,001956; табличное значение — 5,050338. y = 198,45e0,5669x R2 = 0,9862 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Фактический объём сделок на неорганизованном рынке ценных бумаг График регрессии б) Среднее относительное отклонение расчетных значений от фактических — 9,2%. Критерий Фишера при доверительной вероятности а = 0,95: расчетное значение — 1,041105; табличное значение — 5,050338. в) Среднее относительное отклонение расчетных зна- чений от фактических — 14,7%. Критерий Фишера при доверительной вероятности а = 0.95 : расчетное значение — 0,761705; табличное значение — 0,107798. y = 0,8549x5,1313 R2 = 0,9597 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Фактический объём сделок с акциями на неорганизованном рынке ценных бумаг График регрессии Расчётный объём сделок с акциями на неорганизованном 100 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук то его оборот многократно уступал в денежном выра- жении указанному показателю. При этом, если объемы сделок на фондовом рынке по отношению к ВВП Укра- ины неуклонно возрастали год от года, то организован- ный его сегмент отличался неустойчивостью динамики этого показателя. Еще большая неустойчивость наблю- далась в отношении динамики показателей, характери- зующих удельный вес организованного рынка в объе- мах фондового рынка и его неорганизованного сегмен- та. Резкое снижение значений этих показателей произош- ло в 1998 и 2000 гг., при том, что на рынок вышли, кроме УФБ, УМВБ, КМФБ и ДФБ, зарегистрированные в июле 1998 г. Приднепровская фондовая биржа (ПФБ), в октяб- ре 1999 г. — Крымская фондовая биржа (КФБ) и в фев- рале 1996 г. — ПФТС. Как видно из представленных в табл. 4 сводных данных по организованному рынку цен- ных бумаг, если в 1996 г. УФБ являлась абсолютным ли- дером среди всех фондовых бирж по общему объему торгов, то уже начиная с 1997 г. и до конца рассматрива- емого периода она уступила первенство УМВБ. Можно назвать несколько причин, по которым это произошло. Едва ли не главная из них заключалась в том, что УФБ с самого начала ориентировалась преимуще- ственно на широкое участие в процессах денежной при- ватизации, не уделяя должного внимания развитию вто- ричного биржевого рынка ценных бумаг. И действительно, как видно из табл. 5, на УФБ в основ- ном преобладал первичный рынок, а на УМВБ — вторич- ный. При этом, хотя первичный рынок как на УФБ, так и на УМВБ формировался в основном за счет сделок с акциями ОАО, их удельный вес в объемах торгового оборота УФБ значительно превышал аналогичный показатель УМВБ. Таблица 4 Торговый оборот организованного рынка ценных бумаг Украины и его основных сегментов* в 1996 — 2000 гг., млн. грн. За исключением Украинского центра сертификатных аукционов (УЦСА) и Южно-украинской торгово-ин- формационной системы (ЮТИС). Примечание. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1996 — 2000 гг., а также [7, с. 9; 8, с. 6; 9, с. 70; 6, с. 71 — 72; 10, с. 63]. Показатель 1996 1997 1998 1999 2000 Объем торгов на организованном рынке ценных бумаг, всего 48,2 762,0 522,9 1896,1 2820,2 в том числе: на фондовых биржах, всего 45,1 411,4 177,5 895,4 1355,0 из них: на УФБ 31,6 23,1 50,1 313,4 233,2 на УМВБ 13,2 381,4 76,8 432,6 774,9 на КМФБ 0,1 4,7 27,8 84,6 123,8 на ДФБ 0,2 2,2 22,8 40,7 211,1 на ПФБ - - - 24,1 7,8 на КФБ - - - - 4,3 в ПФТС 3,1 350,5 338,5 988,5 1463,0 Объем торгов на организованном рынке ценных бумаг: на первичном рынке, всего : 12,1 39,6 168,1 432,8 862,7 в т.ч. на фондовых биржах 12,1 38,6 131,3 387,5 755,9 на ПФТС 0,0 1,0 29,9 34,2 106,9 на вторичном рынке, всего: 36,1 722,3 354,8 1463,3 1957,5 в т.ч. на фондовых биржах 33,0 372,8 46,2 508,0 598,9 на ПФТС 3,1 349,5 308,6 954,3 1356,1 Объем торгов на фондовых биржах: на первичном рынке: на УФБ 11,8 22,0 44,9 97,4 216,5 на УМВБ 0,0 9,9 43,0 212,1 201,0 на КМФБ 0,1 4,6 20,6 31,7 122,3 на ДФБ 0,2 2,2 22,8 40,6 204,5 на ПФБ - - - 5,7 7,2 на КФБ - - - - 4,2 на вторичном рынке: на УФБ 19,8 1,1 5,2 216,0 16,7 на УМВБ 13,2 371,5 33,8 220,5 573,8 на КМФБ 0,0 0,1 7,2 52,9 1,5 на ДФБ 0,0 0,0 0,0 0,1 6,2 на ПФБ - - - 18,4 0,6 на КФБ - - - - 0,1 101 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Таблица 5 Структура торгового оборота УФБ и УМФБ в 1996 — 2000 гг. на первичном и вторичном рынках по видам финансовых инструментов, в % от объемов торгов на каждой бирже Первичный рынок Вторичный рынок Показатель 1996 1997 1998 1999 2000 1996 1997 1998 1999 2000 Объем сделок на УФБ, всего 37,3 95,2 89,6 31,1 92,8 62,7 4,8 10,4 68,9 7,2 в т.ч. с акциями 37,3 51,1 89,2 29,4 80,5 15,2 4,3 0,4 3,5 6,2 с облигациями 0,0 43,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 с векселями 0,0 0,0 0,0 1,7 12,3 47,5 0,4 10,0 65,4 0,9 Объем сделок на КМФБ, всего 0,0 2,6 56,0 49,0 25,9 100,0 97,4 44,0 51,0 74,1 в т.ч. с акциями 0,0 2,6 56,0 35,1 24,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 с векселями 0,0 0,0 0,0 14,0 1,9 0,0 0,0 0,0 18,5 1,5 с ОВГЗ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 100,0 97,4 44,0 32,5 72,5 Примечание. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1996-2000 годы, а также [7, с.9; 8, с.6; 9, с. 70; 6, с. 71-72]. Таблица 6 Торговый оборот организованного рынка акций и его основных сегментов в 1996-2000 годах, млн. грн. Показатель 1996 1997 1998 1999 2000 Объем торгов акциями на организованном рынке, всего 20,0 275,1 345,1 984,1 2128,9 в том числе: на фондовых биржах, всего 16,9 29,8 131,3 360,1 732,6 из них: на УФБ 16,6 13,0 44,9 103,1 202,3 на УМВБ 0,0 9,9 43,0 151,7 185,9 на КМФБ 0,1 4,7 20,6 41,3 122,4 на ДФБ 0,2 2,2 22,8 40,7 210,5 на ПФБ - - - 23,3 7,2 на КФБ - - - - 4,2 в т.ч. в ПФТС 3,1 245,3 206,9 611,8 1393,9 Объем торгов акциями на первичном рынке, всего: 12,1 29,5 167,8 367,0 795,9 в т.ч. на фондовых биржах, всего: 12,1 28,5 131,0 321,7 712,0 из них: на УФБ 11,8 11,8 44,7 92,0 187,8 на УМВБ 0,0 9,9 43,0 151,7 185,9 на КМФБ 0,1 4,6 20,5 31,7 122,3 на ДФБ 0,2 2,2 22,8 40,6 204,5 на ПФБ - - - 5,7 7,2 на КФБ - - - - 4,2 в т.ч. в ПФТС 0,0 1,0 29,9 34,2 83,9 Объем торгов акциями на вторичном рынке, всего: 7,9 245,5 177,3 617,1 1333,0 в т.ч. на фондовых биржах, всего: 4,8 1,2 0,3 38,4 20,6 из них: на УФБ 4,8 1,1 0,2 11,0 14,5 на УМВБ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 на КМФБ 0,0 0,1 0,1 9,6 0,1 на ДФБ 0,0 0,0 0,0 0,1 6,0 на ПФБ - - - 17,6 0,0 на КФБ - - - - 0,1 в т.ч. в ПФТС 3,1 244,3 177,0 577,7 1310 Без учета УЦСА и ЮТИС. Примечание. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1996 — 2000 гг., а также [7, с. 9; 8, с. 6; 9, с. 70; 6, с. 71 — 72; 10, с. 63]. 102 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Единственным исключением явился 1999 г., когда объем торгов акциями на УФБ существенно снизился по сравнению с УМВБ (табл. 6). Следует иметь в виду, что на первичном рынке УФБ так же, как и УМВБ, торговались принадлежащие госу- дарству пакеты акций приватизированных предприятий, которые выставлял на продажу Фонд госимущества Ук- раины [6, с. 70 — 71]. С гипертрофированным первичным рынком акций на УФБ контрастировал незначительный по своим объе- мам и удельному весу вторичный их рынок. Торговый оборот вторичного рынка УФБ в основном формиро- вался за счет векселей. И хотя вторичный рынок акций на УМВБ вообще отсутствовал, а в торговом обороте вто- ричного рынка преобладали облигации внутреннего го- сударственного займа (см. табл. 5), в целом ситуация была не в пользу УФБ, претендовавшей на ведущую роль на биржевом рынке ценных бумаг. Именно отсутствие развитого вторичного рынка делало УФБ вполне заурядной, похожей на только что возникшие остальные отечественные фондовые биржи, с которыми она была вынуждена жестко конкурировать за свою долю на рынке приватизации. В свою очередь, неразвитость вторичного рынка на УФБ во многом определялась несовершенством и огра- ниченными возможностями ее электронной торговой системы, базирующейся на морально устаревшем фран- цузском программно-аппаратном комплексе, который в свое время использовался на Парижской фондовой бир- же. Эта система была неудобна для брокеров, в частно- сти из-за того, что они были вынуждены заключать сдел- ки только непосредственно в специально оборудованных торговых залах биржи и ее филиалов, причем с акциями лишь нескольких эмитентов. К сожалению, претендуя на роль Центральной и Национальной биржи, руководство УФБ не смогло получить финансовую помощь государ- ства на коренную модернизацию своей электронной тор- говой системы, которая могла бы обеспечить функцио- нирование полноценного вторичного биржевого рынка ценных бумаг. Не удалось привлечь и иностранные инве- стиции для развития биржи. Объективно оценивая послед- ствия крушения планов УФБ, нацеленных на обеспече- ние ее лидерства на организованном рынке ценных бу- маг Украины, можно сделать вывод о том, что, по суще- ству, неудача УФБ предопределила дальнейшую судьбу отечественного биржевого рынка, постепенно дегради- ровавшего уже в первых годах и окончательно рухнув- шего в конце первого десятилетия нового века. Сильнейший удар по сложившейся к концу 1990- х гг. группе фондовых бирж, включая УФБ, «оседлавших» рынок приватизации в ущерб вторичному рынку цен- ных бумаг, нанесло создание внебиржевой торгово-ин- формационной системы (ТИС) ПФТС. Ее проект финан- сировался Американским агентством международного развития USAID. На эти цели правительство США выде- лило первоначально 5 млн. долл., но в 1996 г. эта сумма была уменьшена до 2 млн. долл. Проект осуществлялся компанией KPMG Barents Group LLC и предусматривал создание торговой площадки, ориентированной преиму- щественно на вторичный рынок ценных бумаг. Про- граммно-аппаратный комплекс ПФТС являлся производ- ным от системы PORTAL американской ассоциации NASDAQ и во взаимодействии с телекоммуникацион- ной сетью Х.25 Телепорт обеспечивал широкий диапа- зон возможностей для организации торговли ценными бумагами в реальном масштабе времени с удаленных рабочих мест по принципу «поставка против платежа» [11, с. 257; 12]. УФБ с ее устаревшей электронной торговой систе- мой и тем более другие фондовые биржи, вообще не обладавшие подобными возможностями, конкурировать с ПФТС не могли. Уже в 1998 г. ПФТС превзошла все фон- довые биржи, вместе взятые, по общему объему торгов, в том числе, на вторичном рынке, став абсолютным ли- дером на нем по объему сделок с акциями (см. табл. 4 и 6). Быстро росла популярность ПФТС среди компаний — торговцев ценными бумагами. Уже в середине 1998 г. членами Ассоциации ПФТС состояли 265 компаний из 17 областей Украины. ПФТС получила и международное признание, когда в мае 1998 г. Украина была включена в систему индексов Международной финансовой корпо- рации (МФК). Данные для расчета ее индекса IFC Frontier (граничный) основывались на результатах торгов в ПФТС [11, с. 258]. По состоянию на 01.01.2000 г. в Ассоциации ПФТС насчитывалось 250 компаний-членов. В торговом режиме в ПФТС работали 75 компаний — торговцев цен- ными бумагами. Процедуру листинга прошли 432 пред- приятия-эмитента [13, с. 245]. Выше указывалось, что из-за неразвитости вторич- ного рынка акций на УФБ она не смогла создать свой биржевой индекс. Восполнить пробел пытались газета «Финансовая Украина» (L-индекс), АО «Комекс-брок» (КБ — индекс), а также ряд других компаний-участниц внебиржевого рынка ценных бумаг. В мае 1997 г. газета «Бизнес» начала регулярно публиковать фондовый ин- декс WOOD-15, разработанный компанией Wood & Company. В январе того же года появился индекс КАС-20 компании «Альфа-Капитал», а в июне — индекс ProU-50 инвестиционной компании «Проспект Инвестментс» [14, с. 193 — 199]. Базы расчета этих индексов были ограниче- ны и не давали представления о рынке в целом. Тем боль- шее значение имело появление в октябре 1997 года фон- дового индекса ПФТС, который рассчитывался на доста- точно обширной базе по итогам регулярных торгов на рынке котировок [15, с. 343]. В период с 1996 по 2000 гг. в торговле ценными бума- гами на фондовых биржах и в ПФТС прослеживались две неодинаковые тенденции. В целом доля фондовых бирж в общих объемах организованного рынка ценных бумаг, а также в объемах его первичного и вторичного сегментов нестабильно, но снижалась, а доля ПФТС — росла (табл. 7, пп. 1, 3, 4). Что же касается доли первичного рынка в общих объемах организованного рынка ценных бумаг, фондовых бирж и ПФТС, то значения этих показателей синхронно то возрастали, то снижались. Для наглядности их изменения отмечены стрелками (см. табл. 7, пп. 2, 5, 6). Сопоставле- ние показателей по пунктам 5 и 7 табл. 7 свидетельствует о том, что объемы первичного рынка на фондовых биржах формировались в основном за счет акций, в то время как их влияние на объемы вторичного рынка было незначи- 103 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук тельным. Что же касается ПФТС, то, как можно видеть, сопоставляя пункты 6 и 8 табл. 7, ее первичный рынок це- ликом, а вторичный — в значительной мере формирова- лись за счет акций. Динамика соответствующих показате- лей для фондовых бирж и ПФТС по пунктам 5 — 8 табл. 7 также имеет аналогичный циклический характер. Если об- ратиться к табл. 3, то можно заметить, что динамика доли организованного рынка ценных бумаг в общих объемах фондового рынка и его неорганизованного сегмента так- же имеют циклический характер, но значения этих показа- телей находятся как бы в противофазе долям первичного рынка акций в торговых оборотах организованного рын- ка, фондовых бирж и ПФТС. Возможное объяснение этого явления заключается в следующем. На первичном организованном рынке, как биржевом, так и внебиржевом, в основном торговались государственные пакеты акций приватизированных пред- приятий, которые выставлял на продажу Фонд госиму- щества Украины. Этот рынок был преимущественно ин- сайдерским. Торговцы ценными бумагами, которые об- служивали инсайдеров и представляли на торгах их инте- ресы, имели значительно больший доход по сравнению с тем, что они зарабатывали от операций на вторичном рынке, прежде всего на рынке котировок в ПФТС. Рынок приватизации был более привлекателен по сравнению со вторичным и для торговцев, совершавших коммерчес- кие сделки (за свой счет) на рынке котировок в ПФТС, поскольку приобретенные и сакумулированные пакеты акций ОАО они затем с выгодой могли перепродать ин- сайдерам. Естественно, что увеличение предложения привлекательных пакетов акций на первичном рынке вызывало отток капитала со вторичного рынка, удельный вес первичного рынка в общем объеме сделок на орга- низованном рынке возрастал, а вторичного рынка — сни- Таблица 7 Структура торгового оборота организованного рынка ценных бумаг по основным его сегментам в 1996 — 2000 гг., % Примечания. 1. Таблица составлена по данным, приведенным в табл. 4 и 6. 2. Стрелками отмечено движение показателей. Показатель 1996 1997 1998 1999 2000 1. Доля в общем объёме торгового оборота организованного рынка ценных бумаг: фондовых бирж 93,6 54,0 33,9 47,2 48,0 ПФТС 6,4 46,0 64,7 52,1 52,0 2. Доля в общем объёме сделок на организованном рынке ценных бумаг: фондовых бирж 25,1 5,2 32,1 22,8 30,5 ПФТС 74,9 94,8 67,9 77,2 69,4 3. Доля в общем объёме сделок на первичном организованном рынке: фондовых бирж 100,0 97,5 78,1 89,5 87,6 ПФТС 0,0 2,5 17,8 7,9 12,4 4. Доля в общем объёме сделок на вторичном организованном рынке: фондовых бирж 91,4 51,6 13,0 34,7 30,6 ПФТС 8,6 48,4 87,0 65,3 69,4 5. Доля в общем объёме торгового оборота фондовых бирж: первичного рынка 26,8 9,4 74,0 43,3 55,8 вторичного рынка 73,2 90,6 26,0 56,7 44,2 6. Доля в общем объёме сделок в ПФТС: первичного рынка 0,0 0,3 8,8 3,5 7,3 вторичного рынка 100,0 99,7 91,2 96,5 92,7 7. Доля в объёме торгового оборота фондовых бирж сделок с акциями: на первичном рынке 26,8 6,9 73,8 35,9 52,5 на вторичном рынке 10,6 0,3 0,2 4,3 1,5 8. Доля в общем объёме торгового оборота ПФТС сделок с акциями: на первичном рынке 0,0 0,3 8,8 3,5 5,7 на вторичном рынке 100,0 69,7 52,3 58,4 89,5 104 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук жался (см. пункт 2 табл. 7). Но поскольку объемы торго- вого оборота вторичного рынка значительно превышали первичный и фактически формировали торговый обо- рот всего организованного рынка ценных бумаг, темпы его роста в те годы, когда возрастала доля первичного рынка и падала доля вторичного, снижались по сравне- нию с темпами роста фондового рынка в целом и его неорганизованного сегмента в частности. Соответствен- но снижалась доля организованного рынка в объемах их торгового оборота. Противоположное явление наблюда- лось, когда спрос на рынке приватизации падал из-за низ- кой привлекательности выставляемых на продажу паке- тов акций и соответственно снижался удельный вес пер- вичного рынка. Участие в приватизации, ход приватизационных продаж имели неодинаковые последствия для вторично- го биржевого и вторичного внебиржевого рынка ПФТС. В ПФТС вторичный рынок акций отличался существен- но большей стабильностью, нежели на фондовых бир- жах, о чем свидетельствует меньший размах колебаний его доли в общем объеме торгового оборота ПФТС по сравнению с аналогичным показателем фондовых бирж (см. пп. 7 и 8 табл. 7). Большая стабильность по сравне- нию с фондовыми биржами наблюдалась на вторичном рынке ПФТС в целом (см.п. 4 табл. 7), что, несомненно, положительно сказывалось на укреплении позиций этой площадки на организованном рынке ценных бумаг. Та- ким образом, с учетом изложенного, правомерным пред- ставляется вывод о том, что участие фондовых бирж в процессах приватизации, принося им кратковременный положительный эффект (увеличивались финансовые поступления), в долгосрочном плане ухудшало их поло- жение в конкурентной борьбе с ПФТС и позиции органи- зованного рынка на фондовом рынке Украины в целом. О слабости позиций организованного рынка свиде- тельствует сопоставление структуры его торгового обо- рота по видам ценных бумаг с неорганизованным рын- ком в 1999 и 2000 гг.1, приведенное в табл. 8. Организованный рынок в конце 1990-х гг., как и в пер- вой их половине, отличался от неорганизованного значи- тельно меньшим количеством видов обращавшихся фи- нансовых инструментов и их удельным весом в торго- вом обороте фондового рынка. При этом, если в структу- ре организованного рынка преобладали акции, то на не- организованном рынке самую большую долю торгового оборота составляли векселя. Если учесть также доли обли- гаций и сберегательных сертификатов, то становится оче- видным, что отечественный неорганизованный рынок ценных бумаг функционировал в основном в интересах хозяйствующих субъектов, которые не столько привле- кали на нем дополнительные финансовые ресурсы, необ- ходимые для осуществления их деятельности, сколько использовали его инструменты в различных схемах оп- тимизации налогообложения. Организованный рынок, в отличие от неорганизованного , в основном функциониро- вал в интересах инсайдеров, способствуя концентрации в их руках все большей части бывшей государственной соб- ственности. Безусловно, такое различие в функциях долж- но было отразиться на роли этих сегментов фондового рынка в экономике страны. О тесноте связей фондового рынка и его основных сегментов с процессами, происходившими в экономике Украины в период 1995 — 2000 гг., можно судить, сопос- тавляя динамику основных индикаторов рынка ценных бумаг и показателей, характеризующих социально-эко- номическое состояние страны и ее финансовой, в част- ности банковской, системы. Обычно в качестве индика- торов фондового рынка используют показатель объема сделок с ценными бумагами и биржевой фондовый ин- декс. Но поскольку ни одна из фондовых бирж не имела такого индекса, а внебиржевая ТИС ПФТС свой индекс начала рассчитывать только в конце 1997 г., использовать этот индикатор не представляется возможным. Что же касается показателей, характеризующих со- циально-экономическое состояние Украины и ее банковс- кой системы, то для сопоставления выбраны следующие: ВВП и объем промышленной продукции; инвестиции в основной капитал; розничный товарооборот; экспорт товаров и услуг; денежные доходы населения; денежная масса (МЗ); средства субъектов хозяйствования и физических лиц в банках; процентные ставки банков по кредитам. Поскольку объемы торгового оборота фондового рынка и его сегментов обычно даются без учета инфля- ции, для сопоставления с ними используются номиналь- ные значения ВВП и других перечисленных выше соци- ально-экономических показателей. Если говорить о тесноте связей между социально- экономическими показателями и индикаторами фондо- вого рынка в 1995 — 2000 гг., то имеется в виду ее оценка не столько количественная, сколько качественная, подтвер- ждающая сам факт наличия или отсутствия такой связи. Для этих целей наряду с корреляционным анализом мо- жет использоваться сравнительный горизонтальный (трендовый) финансовый анализ динамики, представлен- ной в графической форме. Вместе с тем, следует учиты- вать, что применение корреляционного анализа из-за яв- ной нелинейности большинства динамических рядов и весьма малого (по шесть значений) данных в статисти- ческих выборках по каждому из сопоставляемых показа- телей, может быть сопряжено со значительной возмож- ной ошибкой. Представленные на рис. 6 и 7 графики демонстри- руют, за немногими исключениями, близкий или совпа- дающий характер трендов динамики сопоставляемых по- казателей фондового рынка и его неорганизованного сег- мента, социально-экономического развития и банковс- кой системы Украины в 1995 — 2000 гг., что, в свою оче- редь, свидетельствует о наличии связи между ними. Этот вывод подтверждается и достаточно высоки- ми значениями коэффициентов корреляции для подавля- ющего большинства пар сопоставляемых показателей, от r = 0,9332 до r = 0,9910 при критическом значении выбо- 1 ГКЦБФР до 1999 года данные о структуре торгового оборота фондового рынка не публиковала. 105 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Таблица 8 Структура торгового оборота организованного и неорганизованного рынков ценных бумаг Украины по видам финансовых инструментов в 1999 и 2000 гг., % к общему объёму сделок Организованный рынок (ОР) Неорганизованный рынок (НР) Доля фининструмента на ОР Доля фининструмента на ФР Доля фининструмента на НР Доля фининструмента на ФР* Виды финансовых инструментов 1999 2000 1999 2000 1999 2000 1999 2000 Все виды финансовых инструментов 100 100 11,3 7,3 100 100 88,7 92,7 В том числе: акции 51,9 75,5 5,9 5,4 18,5 25,8 16,4 24,0 облигации 0,0 0,1 0,0 0,0 0,4 0,6 0 ,4 0 ,6 векселя 37,5 3,8 4,2 0,3 70,1 59,7 62,2 55,4 ОВГЗ 10,6 19,9 1,2 1,4 9,2 5,4 8 ,1 5 ,0 депозитные сертификаты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 0 ,0 0 ,7 сберегательные сертификаты 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 6,8 0 ,5 6 ,3 инвестиционные сертификаты 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 1,0 0 ,9 0 ,9 прочие ценные бумаги 0,0 0,7 - - - - - - ФР — фондовый рынок в целом. Примечание. Таблица составлена по данным отчетов ГКЦБФР за 1999 и 2000 гг. Рис. 6. Динамика основных социально-экономических показателей и объемных показателей фондового рынка Украины в 1995 — 2000 гг. по данным [18, с. 54 — 57] и табл. 3. 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Денежные доходы населения, млн. грн.(левая шкала) ВВП, млн. грн. (левая шкала) Объем промышленной продукции, млн.грн. (левая шкала) Инвестиции в основной капитал, млн. грн. (правая шкала) Розничный товарооборот, млн. грн. (правая шкала) Экпорт товаров и услуг, млн. долл. США (правая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на фондовом рынке, млн.грн. (правая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на неорганизованом рынке, млн.грн. (правая шкала) Годы 106 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук рочного коэффициента корреляции rа = 0,811 для объема выборки п = 6 и доверительной вероятности α = 0,95 [16, с. 608]. В то же время не подтверждена связь объемных показателей фондового рынка и неорганизованного рын- ка ценных бумаг с объемом экспорта товаров и услуг (r = 0,0068 и r = 0,0213 соответственно), а также с процен- тными ставками банков по кредитам (r = -0,6960 и r = -0,7035 соответственно). Последнее обстоятельство про- тиворечит практике зарубежных фондовых рынков, со- гласно которой обычно наблюдается выраженная обрат- ная зависимость между индикаторами фондового рынка и процентными ставками банков по кредитам [17, с. 506]. Аналогичная картина наблюдалась и для объемных показателей организованного рынка ценных бумаг (рис. 8 и 9). Значения парных коэффициентов их корреляции по- чти со всеми сопоставляемыми показателями находились в диапазоне от 0,9303 до 0,9747. Исключения составили лишь экспорт товаров и услуг (r = -0,0990) и процентные ставки банков по кредитам (r = -0,7434). Неожиданной оказалась весьма слабая связь (или ее полное отсутствие) между объемами фондового рынка, его неорганизованным и организованным сегментами и объемами экспорта товаров и услуг. Предполагалось, что более или менее тесная связь между этими показателями должна обуславливаться экспортной ориентацией эконо- мики Украины и присутствием на фондовом рынке, осо- бенно на организованном рынке ценных бумаг, компаний- нерезидентов или представляющих их интересы отечествен- ных торговцев ценными бумагами, внешнеторговые опе- рации которых отмечались еще в 1994 г. [19, с. 21]. Полученные результаты свидетельствуют, что в пе- риод с 1995 по 2000 гг. как фондовый рынок в целом и его неорганизованный сегмент в частности, так и органи- зованный рынок ценных бумаг достаточно адекватно ре- агировали на социально-экономическую ситуацию в стра- не, процессы рыночных преобразований в ее экономике. Однако их роль в экономике Украины была суще- ственно различной. Об этом косвенно можно судить, со- поставляя объемные показатели организованного и неор- ганизованного рынков ценных бумаг с важнейшими пока- зателями социально-экономического состояния и банков- ской системы страны, перечисленными выше (табл. 9). Если неорганизованный сегмент фондового рынка, обслуживая в основном финансовые интересы хозяйству- ющих субъектов, играл весьма существенную роль в эко- номике, особенно в период после 1996 г., то роль в ней организованного рынка, обслуживающего главным обра- зом имущественные интересы инсайдеров, была ничтож- но малой, о чем свидетельствуют данные табл. 9. Подводя итог всему изложенному, приходится конста- тировать, что к началу нового века организованный, преж- де всего биржевой рынок ценных бумаг Украины оставался слаборазвитым, не способным выполнять классические функции в экономике в качестве рынка капитала. Ни в организационно -технологическом, ни в про- фессионально-деловом и финансово-экономическом от- ношениях он не был востребован ни предприятиями-эми- тентами, ни инвесторами, ни, по большому счету, тор- говцами ценными бумагами, которые предпочитали по- давляющее большинство сделок совершать на неоргани- зованном рынке. Отечественный организованный рынок акций значительно уступал по большинству показателей биржевым рынкам не только стран Вишеградской груп- пы и Российской Федерации, но и стран Балтии (табл.10). Все это в значительной мере явилось результатом непродуманной и непоследовательной политики прива- тизации, ущербности правовой базы фондового рынка и отсутствия систематического его государственного ре- Рис. 7. Динамика некоторых показателей банковской системы и объемных показателей фондового рынка Украины в 1995 — 2000 гг. по данным [18, с. 72] и табл. 3. 0 10000 20000 30000 40000 50000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 20 40 60 80 100 120 Денежная масса (М3), млн.грн. (левая шкала) Средства субъектов хозяйствования и физических лиц в банках, млн. грн. (левая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на фондовом рынке, млн.грн. (левая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на неорганизованом рынке, млн.грн. (левая шкала) Процентные ставки банков по кредитам, % (правая шкала) Годы 107 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Рис. 8. Динамика основных социально-экономических показателей и объемных показателей организованного рынка ценных бумаг Украины в 1995 — 2000 гг. по данным [18, с. 54 — 57] и табл. 3. 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Денежные доходы населения, млн. грн.(левая шкала) ВВП, млн. грн. (левая шкала) Объем промышленной продукции, млн.грн. (левая шкала) Инвестиции в основной капитал, млн. грн. (левая шкала) Розничный товарооборот, млн. грн. (левая шкала) Экпорт товаров и услуг, млн. долл. США (левая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на организованном рынке, млн.грн. (правая шкала) Годы Рис. 9. Динамика некоторых показателей банковской системы и объемных показателей организованного рынка ценных бумаг Украины в 1995 — 2000 гг. по данным [18, с. 72] и табл. 3. 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 20 40 60 80 100 120 Денежная масса (М3), млн.грн. (левая шкала) Средства субъектов хозяйствования и физических лиц в банках, млн. грн. (левая шкала) Объем сделок с ценными бумагами на организованном рынке, млн.грн. (левая шкала) Процентные ставки банков по кредитам, % (правая шкала) Годы 108 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук Таблица 9 Сравнение объемов сделок на организованном и неорганизованном рынках ценных бумаг с некоторыми показателями социально-экономического состояния страны и банковской системы Украины в 1999 — 2000 гг., % Показатель Организованный рынок Неорганизованный рынок 1995 1996 1997 1998 1999 2000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0,01 0,05 0,8 0,5 1,4 1,7 3,5 4,1 7,2 9,7 11,4 21,4 0,01 0,06 1,0 0,6 1,8 1,8 3,2 4,6 10,0 12,0 13,8 22,6 0,06 0,4 6,1 3,7 10,8 11,9 20,4 26,9 54,3 71,2 84,8 154,1 0,02 0,12 1,5 1,0 3,1 3.2 7,2 8,4 13,4 18,3 24,1 41,9 0,4 0,3 4,0 2,7 8,6 9,8 16,0 19,5 35,6 51,4 67,2 126.6 0,1 0,9 10,4 6,0 16,1 14,4 44,7 65,6 106,0 120,1 122,5 194,3 Объем сделок с ценными бумагами по отношению к: ВВП объему промышленного производства инвестициям в основной капитал денежным доходам населения розничному товарообороту средствам субъектов хозяйствования и физических лиц в банках денежной массе (МЗ) 0,08 0,5 6,1 3,3 8,6 8,7 27,6 36,1 53,7 63,2 67,5 112,9 Примечание. Таблица составлена по данным [18, с.54 — 57, 72] и табл. 3. гулирования в течение длительного периода времени, а также недальновидных действий создателей Украинской фондовой биржи, которые ради обеспечения скорейше- го ее участия в процессах приватизации фактически при- несли в жертву долговременные интересы развития оте- чественного фондового рынка. Выводы 1. Создание в 1995 — 1996 гг. новых фондовых пло- щадок положило конец не только монополии УФБ, но и ее планам по организации под ее эгидой централизован- ного биржевого рынка ценных бумаг. Главная причина поражения УФБ коренилась в том, что принятый в спеш- ке в 1991г. Закон «О ценных бумагах и фондовой бирже» и его последующие версии не создали правовой основы для централизации биржевого рынка, чем и воспользо- вались сторонники «многобиржия». В результате Украи- на получила не имеющий аналогов в мире организован- ный рынок ценных бумаг, на котором почти с десяток фондовых бирж оперировали на чрезвычайно узком и малоликвидном сегменте фондового рынка. 2. Из-за отсутствия государственной поддержки Межбанковской валютной биржи, лишения ее возмож- ности проводить валютные торги в Украине не состоялся и цивилизованный, полноценный валютный рынок. 3. Взятый УФБ и другими вновь созданными фон- довыми биржами курс на преимущественное участие в приватизационных процессах, отсутствие у них развито- го вторичного рынка предопределили в конечном счете выигрыш внебиржевой торгово-информационной сис- темы ПФТС в конкурентной борьбе с ними и в целом ухудшили позиции организованного сегмента рынка на фондовом рынке Украины. 4. Отечественный неорганизованный рынок ценных бумаг функционировал в основном в интересах хозяй- Таблица 10 Динамика показателей развития рынка акций в Украине в 1997 — 2000 гг. н.д. — нет данных Примечание. Таблица составлена по данным [20, с.787, 793, 818; 21]. Показатель 1997 1998 1999 2000 Оборот торговли акциями, млн. долл. 130 93 124 288 Капитализация рынка акций на конец года, млн. долл. 3667 570 878 1881 Торговый оборот рынка акций, в % от капитализации Н.Д.* н.д. н.д. 20,0 Капитализация рынка акций, в % к ВВП 7,4 1,9 4,5 6,0 Количество национальных компаний, чьи акции торговались на фондовых биржах 150 125 125 139 109 Економічний вісник Донбасу № 4 (18), 2009 М. И. Назарчук ствующих субъектов, которые не столько привлекали на нем дополнительные финансовые ресурсы для осуще- ствления своей деятельности, сколько использовали его инструменты в различных схемах оптимизации налого- обложения. Организованный рынок функционировал в основном в интересах инсайдеров, способствуя концент- рации в их руках все большей части бывшей государствен- ной собственности. Эти различия в функциях предопре- делили, в отличие от организованного, весомую роль не- организованного рынка в экономике страны. Литература 1. Алексеев А. Трудовые будни финансовых посред- ников. Анализ активности посредников в процессе при- ватизации / А. Алексеев //Финансовая Украина. — 1995. — 5 сентября. — С. 38. 2. О мерах по государственному регулированию и контролю за рынком ценных бумаг: По- становление Кабинета Министров Украины от 23 августа 1994 г. №585 // Государственный информационный бюл- летень о приватизации. — 1994. — №10. — С. 56. 3. Вре- менное положение о Комиссии по ценным бумагам Ка- бинета Министров Украины: Утверджено Постановлени- ем Кабинета Министров Украины от 23 августа 1994 года № 585 // Государственный информационный бюлетень о приватизации. — 1994. — №10. — С. 56 — 58. 4. Об элек- тронном обращении ценных бумаг и Национальном де- позитарии: Указ Президента Украины от 25 мая 1994 года № 247/94 // Государственный информационный бюлле- тень о приватизации. — 1994. — №10. — С. 64. 5. Коб- зарь А.И. Прикладная математическая статистика. Для ин- женеров и научных работников / А.И. Кобзарь. — М. : Физмат, 2006. — 816 с. 6. Оскольский В.В. Ринок цінних паперів України: погляд через призму діяльності Украї- нської фондової біржі / В.В. Оскольский. — К. : УФБ, 2001. — 216 с. 7. Риски выше допустимых // Негоциант. — 1999. — 3 февраля (№4). — С. 9. 8. Сіржук Р. Грудневі торги на фондових майданчиках / Р. Сіржук // Цінні папери України. — 1999. — № 1. — С. 6. 9. Савенко С. Весенние каникулы / С. Савенко // Бизнес. — 1998. — №17. — С. 70. 10. Скляр Ю. Фондовый рынок Украины в 1997 году / Ю. Скляр // Биз- нес-Информ. — 1998. — №5. — С. 60 — 66. 11. Павлов В.І. Ринок цінних паперів : курс лекцій / В. І. Паслов, І. В. Кривов’язюк. — Луцьк : Надстир’я, 1999. — 315 с. 12. Коломиец А. К вопросу о создании организованного внебиржевого рынка / А. Коломиец, А. Орловский, А. Ти- щенко // Финансовая Украина. — 1996. — 25 апреля. — С. 23. 13. Поважный А.С. Ценные бумаги и фондовый рынок : учебн. пособ. / А. С. Поважний. — Донецк : Изд. «Лебедь», 2000. — 627 с. 14. Ляшенко В.И. Фондовые индексы и рейтинги / В. И. Ляшенко. — Донецк : Сталкер, 1998. — 320 с. 15. Махмудов А.Г. Инвестиционная полити- ка и управление : монография / А. Г. Махмудов. — До- нецк : Донбасс, 2000. — 592 с. 16. Кобзарь А.И. Приклад- ная математическая статистика. Для инженеров и науч- ных работников / А. И. Кобзарь. — М. : Физмат, 2006. — 816 с. 17. Тьюлз Р. Фондовый рынок / Р. Тьюлз, Э. Брэдли, Т. Тьюлз. — 6-е изд. — [пер. с англ.]. — М. : Инфра — М, 1997. — 648 с. 18. Бюлетень Національного банку Украї- ни. — 1999. — Грудень (№12). 19. Барановский А. Рынок ценных бумаг в Украине / А. Барановский // Финансовая Украина. — 1995. — 22 июня. — С. 20 — 21. 20. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки : учеб. пособ. для вузов. — М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. — 926 с. 21. European Bank of Reconstruction and Development. Annual report 1991 — 2007. Structural Change indicators [Электронный ресурс]. — Pежим доступа : http://www.ebrd.com/country/ sector/econo/stats/index.htm Назарчук М. І. Особливості формування фондового ринку в Україні в другій половині 90-х рр. ХХ століття З метою з’ясування причин серйозних недоліків у функціонуванні фондового ринку України, особливо його біржового сегменту, ретроспективно розглянуто най- суттєвіші моменти в історії його формування в другій поло- вині 90-х років минулого століття. Проаналізовано особли- вості законодавчо-правової бази та їх вплив на формування біржового ринку цінних паперів. Простежені маловідомі епізоди й наведені відповідні відомості про функціонування неорганізованого позабіржового сегмента ринку. Виявлені суттєві відмінності між біржовим і неорганізованим позабі- ржовим ринками цінних паперів у характері їх зв’язків із ста- ном економіки країни та господарчими суб’єктами. Ключові слова: фондовий ринок, біржові і позабір- жові ринки, цінні папери. Назарчук М.И. Особенности формирования фондо- вого рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века В целях выяснения причин серьезных недостатков в функционировании фондового рынка Украины, особенно его биржевого сегмента, ретроспективно рассмотрены наи- более существенные моменты в истории его формирова- ния во второй половине 90-х годов прошлого века. Проана- лизированы особенности законодательно-правовой базы и их влияние на формирование рынка ценных бумаг. Просле- жены малоизвестные эпизоды и приведены соответствую- щие сведения о функционировании неорганизованного внебиржевого сегмента рынка. Выявлены существенные отличия между биржевым и неорганизованным внебирже- вым рынками ценных бумаг в характере их связей с состоя- нием экономики страны и хозяйствующими субъектами. Ключевые слова: фондовый рынок, биржевые и вне- биржевые рынки, ценные бумаги. Nazarchuk M.I. Peculiarities of Ukrainian stock market formation in the second half of 90th of XX century With the purpose of finding out the causes of serious drawbacks in functioning of the Ukrainian stock market, and especially its on-exchange segment, the most significant moments in the history of its creation in the second half of 90th of XX century are retrospectively considered. Peculiarities of a legislative legal base and its influence on the creation of a securities stock market are analyzed. Little known episodes are traced and corresponding information about functioning of an unorganized off-exchange market segment are given. Essential differents between exchange stock market and on- exchange anorganized securities market in a character theirs connection with condition of economics of the country and economic subjects are founded out. Key words: fund market, exchange and upstairs markets, securities. Стаття надійшла до редакції 03.07.2009 р. Прийнято до друку 27.11.2009 р.

Особенности формирования фондового рынка в Украине во второй половине 90-х годов ХХ века

Репозитарії

Схожі ресурси