Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях
Збережено в:
| Дата: | 2005 |
|---|---|
| Автор: | |
| Формат: | Стаття |
| Мова: | Russian |
| Опубліковано: |
Кримський науковий центр НАН України і МОН України
2005
|
| Назва видання: | Культура народов Причерноморья |
| Онлайн доступ: | http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/34580 |
| Теги: |
Додати тег
Немає тегів, Будьте першим, хто поставить тег для цього запису!
|
| Назва журналу: | Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine |
| Цитувати: | Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях / И.А. Иваненко // Культура народов Причерноморья. — 2005. — № 59. — С. 26-29. — Бібліогр.: 7 назв. — рос. |
Репозитарії
Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine| id |
irk-123456789-34580 |
|---|---|
| record_format |
dspace |
| spelling |
irk-123456789-345802012-06-04T12:47:36Z Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях Иваненко, И.А. 2005 Article Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях / И.А. Иваненко // Культура народов Причерноморья. — 2005. — № 59. — С. 26-29. — Бібліогр.: 7 назв. — рос. 1562-0808 http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/34580 ru Культура народов Причерноморья Кримський науковий центр НАН України і МОН України |
| institution |
Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine |
| collection |
DSpace DC |
| language |
Russian |
| format |
Article |
| author |
Иваненко, И.А. |
| spellingShingle |
Иваненко, И.А. Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях Культура народов Причерноморья |
| author_facet |
Иваненко, И.А. |
| author_sort |
Иваненко, И.А. |
| title |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| title_short |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| title_full |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| title_fullStr |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| title_full_unstemmed |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| title_sort |
перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях |
| publisher |
Кримський науковий центр НАН України і МОН України |
| publishDate |
2005 |
| url |
http://dspace.nbuv.gov.ua/handle/123456789/34580 |
| citation_txt |
Перспективы развития рынка еврокапитала в современных условиях / И.А. Иваненко // Культура народов Причерноморья. — 2005. — № 59. — С. 26-29. — Бібліогр.: 7 назв. — рос. |
| series |
Культура народов Причерноморья |
| work_keys_str_mv |
AT ivanenkoia perspektivyrazvitiârynkaevrokapitalavsovremennyhusloviâh |
| first_indexed |
2025-07-03T15:38:51Z |
| last_indexed |
2025-07-03T15:38:51Z |
| _version_ |
1836640771650879488 |
| fulltext |
26
Table 2. Russian (YES)
Question %
1. 1 am calm and relaxed while participating in group decisions
7. Ordinally I am very calm and relaxed in conversations
9. 1 like to get involved in groups discussions
11. 1 have no fear of giving a speech
13. 1 have no fear of speaking up in conversations
15. 1 am usually calm and relaxed when participating in meetings
17. Generally, I am comfortable while participating in a group discussion
26. People seem to enjoy what I write
30. It is easy for me to write well on writting projects
31.1 feel confident in my ability to clearly express my ideas in writing
35.1 look forward to writing my ideas
92,06
76,19
85,71
69,84
73,01
73,01
88,88
76,19
73,01
82,53
68,25
REFERENCES
1. Shanon, C.& Weaver,W 91948) The Mathematical Theory of Communication.
2. Urbana: University of Illinois Press.
3. Gibb, J (1961) Defensive Communication. Journal of Communication, 3,141-148.
4. Roy J. Lewiski, Joseph A. Litterer (1985) Negotiation.
5. IRWIN, Homewood, Illinois 60430 .
6. 4. Roy J. Lewiski, Joseph A. Litterer (1985) Negotiation: Readings, Exercises, and Cases.
Иваненко И.А.
ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЕВРОКАПИТАЛА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
Условия для возникновения и развития рынка еврокапитала возникли в результате создания полной отмены в 70-х го-
дах ХХ в. ограничений на перемещение капитала в развитых странах [1]. Таким образом осуществлять заимствования на
иностранных рынках оказалось значительно выгоднее, чем на национальных. На протяжении последних десятилетий поя-
вилось большое количество различных инструментов привлечения финансовых ресурсов на рынках еврокапитала. В связи
с этим у участников рынка возникла проблема выбора из множества евроинструментов таких, которые бы максимально
отвечали их требованиям и способствовали повышению экономической эффективности.
Проблеме исследования инструментов рынка еврокапитала в той или иной степени посвящены работы таких ученых,
как Д.М. Михайлов, Т.Б. Бердникова, С.В. Лялин, М. Энг, В. Ромеш, О. Ю. Ромашко, М. Пебро, А. Г. Саркисянц, и других.
Вместе с тем недостаточно проработанными остаются вопросы сравнения между собой отдельных инструментов рынка
еврокапитала, выявления принципиальных различий между ними с целью предоставить ориентиры участникам рынка ев-
рокапитала. В связи с этим целью настоящей статьи является осуществление комплексного анализа рынка еврокапитала,
определение его количественных и качественных характеристик, параметров, тенденций и перспектив развития.
В составе рынка еврокапитала можно выделить такие основные компоненты: рынок еврооблигаций, рынок евроакций,
рынок еврокредитов и рынок кредитных услуг (рис. 1).
Рис.1. Структура еврорынка капитала.
Наиболее крупным и динамично развивающимся сегментом еврорынка является рынок еврооблигаций (eurobonds). На
сегодняшний день его доля в общем объеме рынка евробумаг составляет более 90%. Еврооблигации представляют собой
облигации, размещаемые одновременно на нескольких национальных финансовых рынках и номинированные в валюте,
отличной от валюты страны эмитента и кредитора. Первая эмиссия еврооблигаций была осуществлена в 1963 г. в Лондоне
американской фирмой Warburg. С тех пор рынок возрос с 75 млн. долл. (1963 г.) до 230 млрд. долл. (1991 г.) и 720 млрд.
долл. в 1997 г. Общий объем рынка еврооблигаций по состоянию на конец 2001 г. составил 7,085 трлн. долл. [2].
Cтремительное развитие рынка еврооблигаций объясняется целым рядом причин, основная из которых - отсутствие
государственного регулирования. Именно нерегулируемость рынка еврооблигаций, отсутствие налогообложения, разно-
Рынок еврокапитала
Рынок ценных ев-
робумаг
Еврокредитный
рынок
Рынок еврообли-
гаций
Рынок евроак-
ций
Рынок кредит-
ных услуг
Рынок еврокреди-
тов
Рынок евро-
коммер-ких
бумаг
27
образие видов и валют ценных бумаг, способное удовлетворить любые запросы заемщиков и инвесторов, выгодно отли-
чают еврооблигационный рынок от национальных рынков облигаций. Кроме этого, рынок еврооблигаций представляет
собой значительный шаг вперед по пути к полностью интегрированному европейскому рынку капитала [3, стр. 297].
Евроакции (euroequities) – это долевые ценные бумаги, которые выпускаются в валюте, являющейся иностранной для
эмитента, и размещаются одновременно на нескольких национальных фондовых рынках. Евроакции котируются в офф-
шорном финансовом центре (чаще всего в Лондоне, реже в Люксембурге и Сингапуре) [4, стр. 342]. Размещаются евроак-
ции, так же как и еврооблигации, международными банковскими синдикатами и покупаются за евровалюты.
Рынок евроакций появился в 1983 г. и с тех пор развивался быстрыми темпами в основном благодаря активному уча-
стию ТНК в качестве эмитентов. Уже в 1986 г. объем эмиссий евроакций составил 7 млрд. долл.
Евроакции являются более привлекательным инструментом, чем акции внутреннего рынка в силу следующих причин:
- отсутствие государственного регулирования рынка евроакций;
- меньшие требования по раскрытию информации;
- возможность международной диверсификации портфеля ценных бумаг;
- неликвидность отечественных фондовых рынков;
- более низкая стоимость привлечения средств;
- распыление собственности среди зарубежных инвесторов;
- предотвращение национализации собственности.
Таким образом, по многим параметрам евроакции являются более выгодным инструментом, чем акции внутреннего
рынка, как для инвесторов так и для эмитентов.
Вместе с тем следует учесть, что размещение евроакций на зарубежных рынках – достаточно затратная и длительная
процедура, которая по силам лишь крупным компаниям, отличающимся прозрачностью, международным уровнем корпо-
ративного управления и перспективами быстрого роста. Именно поэтому лидерами среди эмитентов евроакций являются
крупные транснациональные корпорации.
Несмотря на ряд преимуществ данного инструмента, рост объема рынка евроакций был непродолжительным, по-
скольку кризисные явления в мировой экономике затормозили его развитие. На сегодняшний день рынок евроакций зна-
чительно уступает по объемам еврооблигационному рынку, оставаясь рынком крупных корпораций мира. Так, в середине
90-х годов объемы предлагаемых к размещению евроакций составляли всего 4-7% совокупного объема эмиссий ценных
бумаг на еврорынке [5].
Более быстрый рост рынка еврооблигаций, чем рынка евроакций объясняется различными преимуществами еврооб-
лигаций перед акциями как для инвесторов, так и для эмитентов. Во-первых, это более широкие возможности получения
прибыли от инвестиций в еврооблигации, поскольку в прибыль по облигации включаются такие ее виды: рыночный рост
стоимости, номинальный процентный доход, а также курсовая прибыль при обмене валют. Во-вторых, возможности се-
лективного снижения рисков инвесторов (валютного, портфельного, селективного). В-третьих, отсутствует риск размыва-
ния капитала для заемщика (как при эмиссии акций). В-четвертых, большое разнообразие видов еврооблигаций способно
удовлетворить требованиям любого участника. В-пятых, рынок еврооблигаций характеризуется большей ликвидностью,
чем рынок евроакций в силу своего значительного объема. В таблице 1 приведены принципиальные различия между евро-
акциями и еврооблигациями.
Таблица 1. Сравнительная характеристика евроакций и еврооблигаций
Инвестиционные характеристики Евроакции Еврооблигации
1.Взаимоотношения инвестора и
эмитента Отношения собственности Долговые отношения
2. Категория ценной бумаги Долевые Долговые
3. Форма доходности Дивиденды Проценты
4. Источник выплат Чистая прибыль Затраты эмитента
5. Порядок выплат После налогообложения До налогообложения
6. Характер выплат Сроки и размеры предварительно не
определены
Фиксированные, в заранее установ-
ленные сроки
7. Влияние на структуру капитала Ведет к размыванию Не ведет
8.Способ привлечения капитала Только через программу первичного
размещения Всегда
9. Категории эмитентов Крупные корпорации и банки
Наднациональные институты, суве-
ренные, муниципальные заемщики,
корпорации и банки
10. Роль рейтинговой оценки Незначительная Решающая
Еврооблигации и евроакции являются важными инструментами международного финансирования, при этом они не
исключают, а дополняют друг друга. Подтверждением может служить выпуск облигаций, конвертируемых в акции, кото-
рые занимают промежуточное положение между рынками долгового и долевого финансирования. Исследования, прове-
денные на рынках США, показали, что доходность конвертируемых облигаций очень сильно коррелирует с доходностью
акций, составляя 0,82-0,85, в то время как для долгосрочных облигаций коэффициент корреляции составляет 0,39, а для
среднесрочных – 0,44 [6].
Основной угрозой для развития рынка евробумаг в будущем может стать отмена государствами регулирования на-
циональных рынков капитала. В этом случае потребность в рынке еврооблигаций и евроакций может резко сократиться
[7].
Альтернативным источником международного финансирования являются еврокредиты. Еврокредиты (или еврова-
лютные синдицированные кредиты) представляют собой банковские займы, которые формируются лид-менеджером и за-
тем синдицируются среди банков участников (менеджеров займа).
Механизм получения еврокредита во многом схож с механизмом эмиссии еврооблигаций, поскольку предполагает
28
участие группы банков, формирующих синдикат для совершения сделки. Однако в остальном еврокредиты и еврооблига-
ции имеют различия по следующим параметрам:
- по срокам: еврокредиты являются преимущественно среднесрочными инструментами финансового рынка (сроч-
ность еврокредитов варьируется от 3-х до 10-ти лет, средний срок составляет 7-8 лет для первоклассных заемщиков), в то
время как еврооблигации – долгосрочными (выпускаются на срок от 5-ти до 30-ти лет);
- по периодичности получения: при эмиссии еврооблигаций заемщик получает средства, как правило, один раз по
окончании размещения (хотя существует практика размещения еврооблигаций несколькими траншами), в то время, как
еврокредиты предоставляются в виде револьверной или возобновляемой кредитной линии с указанием лимита финансиро-
вания на весь срок займа, при этом отдельные транши заемщик может получать с определенной периодичностью (один
или два раза в год);
- по объему привлечения: объем привлекаемых средств путем получения еврокредита в основном не превышает 50
млн. долл., минимальный размер эмиссии еврооблигации составляет 100 млн. долл.
- по целевому использованию: еврокредиты чаще всего выдаются под финансирование определенных проектов (ли-
зинговых, инновационных, коммерческих и др.), реже выдаются кредиты на общие цели; при размещении еврооблигаций
наличие конкретного проекта является желательным, но не обязательным условием;
- по обеспечению: еврокредиты выдаются под залог какого-либо имущества; при размещении еврооблигаций обеспе-
чение не требуется;
- по затратам на получение: привлечение еврокредита осуществляется с меньшими организационными и накладными
расходами, чем эмиссия еврооблигаций; также еврокредиты не сопровождаются рекламной компанией, необходимой для
евроэмиссий;
- по процентным ставкам: ставки по еврокредитам устанавливаются на основе ставки LIBOR с учетом маржи, которая
варьируется от 0,5 до 6-7% в зависимости от кредитоспособности заемщика, в период действия кредитного соглашения
маржа может пересматриваться; ставки по еврооблигациям в большинстве случаев являются фиксированными на момент
эмиссии (существует, однако, разные виды облигаций, процентные по которым меняются во время их обращения);
- по степени ликвидности: еврооблигации, являясь ценными бумагами, обращаются на рынке евробумаг и имеют кро-
ме номинальной стоимости рыночную; еврокредиты представляют собой неликвидные финансовые инструменты.
Сравнительные преимущества, которые обеспечивает финансирование посредством привлечения еврокредитов, по-
зволили им за период с 1992 по 1999 год увеличить объем заимствований в 5 раз. Однако в последующие годы произошел
спад объемов привлечения еврокредитов (табл. 2). Таким образом, наряду с ростом рынка еврооблигаций в мире намети-
лась тенденция к сокращению рынка еврокредитов.
Таблица 2. Динамика объемов выданных еврокредитов, в 1992-2000 гг.
Годы 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000*
Объем, млрд. долл. 194 279 477 698 901 1136 902 957 566
Темп роста, в % к предыдущ.
году. - 143,8 171,0 146,3 129,1 126,1 79,4 106,1 59,1
*- данные за первое полугодие
Источник: Bank of International Settlements, Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments.
August 2000., P. 64.
Заемщики на рынке еврокапиталов все чаще отдают предпочтение еврокредитным услугам банков – программам ев-
ронотных эмиссии (Note Issuance Facility, NIFs), которые представляют собой промежуточную форму между еврокредита-
ми и еврооблигациями. Программы евронотных эмиссии предусматривают многократный выход эмитента на рынок со
своими ценными бумагами и предлагает гибкие и динамичные формы реализации стратегии регулярных заимствований.
Эти программы начали применятся в 1986 г., однако в начале 90-х гг. их объем в обращении не достигал 10 млрд. долл.,
тогда как в 1993 г. составил уже 124 млрд. долл., а в 1996 г. превысил 500 млрд. долл. Таким образом, программы евро-
нотных эмиссии являются перспективным инструментом привлечения финансовых ресурсов.
При выборе инструментов финансирования для участников еврорынков целесообразно учитывать их преимущества и
недостатки общего характера, а также принимать во внимание конкретные случаи привлечения еврокапитала. Еврорынки
капитала открывают возможность привлечения заемных средств практически всех степеней зрелости, начиная с кратко-
срочных и заканчивая «вечными» (например, бессрочные облигации) и собственными средствами (акции), иногда без бан-
ковской гарантии (ценные коммерческие евробумаги). Кроме того, банки предоставляют еврокредиты на сроки от одного
дня до десятков лет. Т.о. еврорынки способны удовлетворить все виды потребностей как заемщиков в финансовых ресур-
сах, так и инвесторов в способах финансовых вложений.
Следует учитывать, что отдельные инструменты рынка еврокапитала, например, еврооблигации, имеют свыше 100
различных видов, каждый из которых обладает определенными характеристиками. Детальное изучение видов еврооблига-
ций планируется выбрать темой дальнейшего исследования.
Источникии и литература
1. Котляров. С. Фондові ринки країн, що розвиваються, в умовах інтернаціоналізації та глобалізації.// Ринок цінних па-
перів України. – № 1-2. – 2004 р. стор. 7-184.
2. Лялин. С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. – М.: ООО «Дэкс-Пресс», 2002. –
336 с.
3. Международный бизнес: внешняя среда и деловые операции. Дж. Дениэлс, М. Радеба. – М.: Дело ЛТД, 1997, 784 с.
4. Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения.- М.: Прогресс, Универс, 1994. – 496
с.
5. Міжнародні фінанси: Підручник / О.І. Рогач, А.С Філіпенко, Т. С. Шелест та ін. за ред. О.І. Рогача. – К.: Либідь, 2003.
– 784 с.
29
6. Стеценко Б. Ринок корпоративних облігацій: сучасні тенденції та перспективи. // Газета “Цінні папери України”. –
02.09.2004. стор. 9-10.
7. “Markets into the 1990’s”, Euromoney Supplement, March 1990, pp. 1-3.
Карташевская И.Ф.
МЕТОДИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ЗОН И ТЕРРИТОРИЙ
ПРИОРИТЕТНОГО РАЗВИТИЯ В ТУРИСТСКОЙ ОТРАСЛИ (НА ПРИМЕРЕ
АВТОНОМНОЙ РЕСПУБЛИКИ КРЫМ)
Введение. Вопросы, связанные с приоритетными зонами экономического развития, инвестициями привлекают внима-
ние ученых и политиков, экономистов, финансистов, руководителей предприятий. Значительная часть научных работ по-
священа анализу экономической эффективности функционирования инвестиционных зон и систематизации льгот и нало-
гов, которые получают регионы, предприятия, инвесторы. На фоне этих работ невелик перечень работ, представленых ис-
следованиями экономгеографов по вопросом методических подходов определения территорий приоритетного развития,
определения наиболее важных объектов, нуждающихся в инвестировании.
Туристско-рекреационная отрасль является бюджетонаполняющей в Автономной Республике Крым. По данным Все-
мирной Туристской Организации (ВТО) доход от туризма в 2001г в госбюджет Автономной Республики Крым составлял
20,46 % от всех доходов, поступающих от туризма в госбюджет Украины, Севастополя – 4,84 % .(Эд.Инскип.) Для сравне-
ния: доход от туризма в госбюджет в Закарпатской области составляет 3,15%, Львовской – 3,79%, Одесской – 7, 11% и
только Киева составляет 41, 41 %.
Рекреационные ресурсы маленького полуострова не безграничны. Уже сегодня остро звучит вопрос, какие предпри-
ятия индустрии туризма необходимо создавать, где их строить за счет каких ресурсов?
.Постановка задачи. С 1 января 2000года на территории Автономной Республики Крым вступил в силу Указ Прези-
дента Украины «О специальном режиме инвестиционной деятельности на территориях приоритетного развития и специ-
альной экономической зоны «Порт Крым» в Автономной Республике Крым». К территориям приоритетного развития от-
несены «Большая Ялта», «Алушта», «Судак», «Восточный Крым»,«Керчь»,«Феодосия»,«Сиваш». Границы территорий
приоритетного развития и социально-экономической зоны «Порт Крым» определяются в соответствии с картами, которые
являются неотъемлемой частью Указа (оригиналы карт хранятся в Верховном Совете Автономной Республики Крым) [1].
В то же время по данным Республиканского комитета по земельным ресурсам АРК, Министерства курортов и туризма
АРК до сегодняшнего дня не составлен единый реестр рекреационных земель.
Следовательно, застройка территорий перспективного развития осуществляется на усмотрение узкого круга чиновни-
ков без учета мнения специалистов. Местное население полуострова лишено прав участвовать в формировании планов
стратегического развития своих регионов, городов, лишено права участвовать в обсуждении целесообразности строитель-
ства тех или иных гостиничных, комплексов туризма, шоу- бизнеса, аттракционов.
Целью данного исследования является: - изучение международного опыта определения и освоения зон приоритетного
развития в туристско-рекреационной сфере, выявление основных критериев и закономерностей при определении этих зон.
При решении поставленной задачи использованы исторический и интегральный анализ, картографирование как ос-
новные методы исследования.
Результаты. Емкий анализ инновационных подходов, применяемых в международной практике при создании специ-
альных экономических зон проведены Питером Фоли , Чандлером Харрисоном Стивенсом [6]. Авторы отмечают, что кон-
цепция создания стратегических, географических регионов, где местные предприятия освобождаются от налогов, подкре-
плена международной практикой. Такие зоны существовали с разной степенью успеха в 830 регионах мира. Они создава-
лись как в развитых, так и в развивающихся странах. Не существует единой схемы освобождения от регулирования и на-
логов, которая применялась бы во всех странах. Такие схемы приспосабливались к режиму регулирования и налогообло-
жения конкретной страны или определенным видам бизнеса. В Германии, в Испании и в Италии имеются по три зоны,
свободные от налогообложения. Два таких региона существуют во Франции. Среди западных стран лидером является
США, где насчитывается более 450 таких зон. В течении ряда лет в США были созданы две модели: общие экономические
зоны, открывающаяся для нескольких видов бизнеса, и особые подзоны специального развития, которые применялись
только в отношении какой-либо определенной компании. В 1991г. все свободные экономические зоны США произвели
продукции на 84,4 миллиардов долларов США и трудоустроили 239 000 человек. Рост в особых подзонах развития был
ошеломляющим – через 10 лет, начиная с 1996 г (года создания первой такой зоны), стоимость их общей ежегодной про-
дукции возросла с нуля до 38 миллиардов долларов. В Европе Шенгенская свободная экономическая зона (ШСЭЗ), в граф-
стве Клер в Ирландии может быть воспринята как модель, примененная в условиях экономических проблем. Согласно
этой программе предприятия были освобождены от НДС, акциза, пошлин на импорт, частично от корпоративных налогов
и налогов на прибыль.
В Турции существует 5 экономических зон. В каждой – особые налоги, сборы. В Китае, например, создание свобод-
ных экономических зон стало мерой, которую приняло китайское правительство, чтобы открыть свою страну для осталь-
ного мира и привлечь иностранные инвестиции. По прогнозам международных экспертов Китай станет в ближайшие годы
мировым лидером по туристским прибытиям, т.е. по экспорту в туристическом бизнесе.
Во Франции еще в 1967 году был принят план современного развития сельской местности и туризма в Аквитании.
Финансирование плана осуществлялось частным сектором, а координация развития возлагались на правительственную
комиссию. По этому плану прибрежный район разделялся на 16 секторов, из которых девять должны были развивать рек-
реационный комплекс, т.е. оборудовать пляжи, зоны отдыха на берегу озер в зеленых зонах с условием сохранности ланд-
шафта и дикой природы. По этому плану предусматривались: сохранение уже существующих курортов, обновление и
расширение существующих поселений, например, Лакан, строительство новых курортов типа Малиец. Планировка и
строительства новых средств размещение производились с целью удовлетворения потребностей внутреннего туризма
страны. Весь комплекс своевременно принятых мер позволил туризму Франции развиваться, даже в годы экономического
спада.
<<
/ASCII85EncodePages false
/AllowTransparency false
/AutoPositionEPSFiles true
/AutoRotatePages /All
/Binding /Left
/CalGrayProfile (Dot Gain 20%)
/CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1)
/CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2)
/sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1)
/CannotEmbedFontPolicy /Warning
/CompatibilityLevel 1.4
/CompressObjects /Tags
/CompressPages true
/ConvertImagesToIndexed true
/PassThroughJPEGImages true
/CreateJDFFile false
/CreateJobTicket false
/DefaultRenderingIntent /Default
/DetectBlends true
/ColorConversionStrategy /LeaveColorUnchanged
/DoThumbnails false
/EmbedAllFonts true
/EmbedJobOptions true
/DSCReportingLevel 0
/EmitDSCWarnings false
/EndPage -1
/ImageMemory 1048576
/LockDistillerParams false
/MaxSubsetPct 100
/Optimize true
/OPM 1
/ParseDSCComments true
/ParseDSCCommentsForDocInfo true
/PreserveCopyPage true
/PreserveEPSInfo true
/PreserveHalftoneInfo false
/PreserveOPIComments false
/PreserveOverprintSettings true
/StartPage 1
/SubsetFonts true
/TransferFunctionInfo /Apply
/UCRandBGInfo /Preserve
/UsePrologue false
/ColorSettingsFile ()
/AlwaysEmbed [ true
]
/NeverEmbed [ true
]
/AntiAliasColorImages false
/DownsampleColorImages true
/ColorImageDownsampleType /Bicubic
/ColorImageResolution 300
/ColorImageDepth -1
/ColorImageDownsampleThreshold 1.50000
/EncodeColorImages true
/ColorImageFilter /DCTEncode
/AutoFilterColorImages true
/ColorImageAutoFilterStrategy /JPEG
/ColorACSImageDict <<
/QFactor 0.15
/HSamples [1 1 1 1] /VSamples [1 1 1 1]
>>
/ColorImageDict <<
/QFactor 0.15
/HSamples [1 1 1 1] /VSamples [1 1 1 1]
>>
/JPEG2000ColorACSImageDict <<
/TileWidth 256
/TileHeight 256
/Quality 30
>>
/JPEG2000ColorImageDict <<
/TileWidth 256
/TileHeight 256
/Quality 30
>>
/AntiAliasGrayImages false
/DownsampleGrayImages true
/GrayImageDownsampleType /Bicubic
/GrayImageResolution 300
/GrayImageDepth -1
/GrayImageDownsampleThreshold 1.50000
/EncodeGrayImages true
/GrayImageFilter /DCTEncode
/AutoFilterGrayImages true
/GrayImageAutoFilterStrategy /JPEG
/GrayACSImageDict <<
/QFactor 0.15
/HSamples [1 1 1 1] /VSamples [1 1 1 1]
>>
/GrayImageDict <<
/QFactor 0.15
/HSamples [1 1 1 1] /VSamples [1 1 1 1]
>>
/JPEG2000GrayACSImageDict <<
/TileWidth 256
/TileHeight 256
/Quality 30
>>
/JPEG2000GrayImageDict <<
/TileWidth 256
/TileHeight 256
/Quality 30
>>
/AntiAliasMonoImages false
/DownsampleMonoImages true
/MonoImageDownsampleType /Bicubic
/MonoImageResolution 1200
/MonoImageDepth -1
/MonoImageDownsampleThreshold 1.50000
/EncodeMonoImages true
/MonoImageFilter /CCITTFaxEncode
/MonoImageDict <<
/K -1
>>
/AllowPSXObjects false
/PDFX1aCheck false
/PDFX3Check false
/PDFXCompliantPDFOnly false
/PDFXNoTrimBoxError true
/PDFXTrimBoxToMediaBoxOffset [
0.00000
0.00000
0.00000
0.00000
]
/PDFXSetBleedBoxToMediaBox true
/PDFXBleedBoxToTrimBoxOffset [
0.00000
0.00000
0.00000
0.00000
]
/PDFXOutputIntentProfile ()
/PDFXOutputCondition ()
/PDFXRegistryName (http://www.color.org)
/PDFXTrapped /Unknown
/Description <<
/FRA <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>
/ENU (Use these settings to create PDF documents with higher image resolution for improved printing quality. The PDF documents can be opened with Acrobat and Reader 5.0 and later.)
/JPN <FEFF3053306e8a2d5b9a306f30019ad889e350cf5ea6753b50cf3092542b308000200050004400460020658766f830924f5c62103059308b3068304d306b4f7f75283057307e30593002537052376642306e753b8cea3092670059279650306b4fdd306430533068304c3067304d307e305930023053306e8a2d5b9a30674f5c62103057305f00200050004400460020658766f8306f0020004100630072006f0062006100740020304a30883073002000520065006100640065007200200035002e003000204ee5964d30678868793a3067304d307e30593002>
/DEU <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>
/PTB <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>
/DAN <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>
/NLD <FEFF004700650062007200750069006b002000640065007a006500200069006e007300740065006c006c0069006e00670065006e0020006f006d0020005000440046002d0064006f00630075006d0065006e00740065006e0020007400650020006d0061006b0065006e0020006d00650074002000650065006e00200068006f0067006500720065002000610066006200650065006c00640069006e00670073007200650073006f006c007500740069006500200076006f006f0072002000650065006e0020006200650074006500720065002000610066006400720075006b006b00770061006c00690074006500690074002e0020004400650020005000440046002d0064006f00630075006d0065006e00740065006e0020006b0075006e006e0065006e00200077006f007200640065006e002000670065006f00700065006e00640020006d006500740020004100630072006f00620061007400200065006e002000520065006100640065007200200035002e003000200065006e00200068006f006700650072002e>
/ESP <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>
/SUO <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>
/ITA <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>
/NOR <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>
/SVE <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>
>>
>> setdistillerparams
<<
/HWResolution [2400 2400]
/PageSize [612.000 792.000]
>> setpagedevice
|